陳懷東是盧志強女婿嗎
《金證研》北方資本中心/易安 映蔚/風控
對於資本市場，深圳市泛海三江電子股份有限公司（以下簡稱“三江電子”）並不陌生，其在四年前曾籌謀登陸資本市場。2017年6月20日，三江電子向證監會提交上市申請，次年3月，經三江電子綜合考慮和審慎分析認為彼時其業績規模相對於當時已過會企業業績規模偏小，申請“撤稿”，其前次上市計劃“曇花一現”。此次三江電子“重整”上市之路，其背後亦存問題待解。
作為三江電子主要應用領域，民用建築消防市場中包括房地產行業，而近些年來，該行業增速放緩，未來三江電子或面臨下游需求“收窄”的“窘境”。背靠“泛海系”背後，三江電子的股東或“自顧不暇”，不但債務評級下調，其在2020年虧損超40億元，且該股東將多家子公司全部股權質押，令人唏噓。而三江電子一名自2016年起合作的供應商背景錯綜複雜，三江電子董事長、前董事曾與該供應商實控人持股同一家企業的股權，關係或“匪淺”。
一、下游房地產行業增速放緩，未來成長能力或承壓
下游的景氣度往往影響在該產業鏈上的企業。值得注意的是，三江電子的下游房地產行業或遇冷，未來其下游需求或“收窄”。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，三江電子的消防產品貢獻的主營業務收入分別為6。82億元、7。95億元、9。21億元、3。6億元，佔當期主營業務收入的比例分別為92。81%、96。3%、98。95%、98%。其中，同期，火災自動報警及消防聯動控制系統收入分別為5。42億元、5。92億元、6。92億元、2。6億元，佔當期主營業務收入的比例分別為73。81%、71。77%、74。35%、70。86%。
2017-2019年及2020年1-6月，三江電子安防產品貢獻的主營業務收入分別為3，194。84萬元、1，662。4萬元、764。39萬元、385。81萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為4。35%、2。01%、0。82%、1。05%；工程及其他服務貢獻的主營業務收入分別為2，085。07萬元、1，393。28萬元、211。01萬元、348。31萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為2。84%、1。69%、0。23%、0。95%。
不難看出，消防產品的生產銷售是三江電子核心業務，佔主營業務收入比重超九成。具體來看，消防產品中的火災自動報警及消防聯動控制系統收入，佔主營業務收入的比例超七成，系三江電子的核心產品。
據招股書，三江電子的同行業上市公司分別為青鳥消防股份有限公司（以下簡稱“青鳥消防”）、青島鼎信通訊股份有限公司（以下簡稱“鼎信通訊”）、東方網力科技股份有限公司（以下簡稱“東方網力”）、廈門狄耐克智慧科技股份有限公司（以下簡稱“狄耐克”）、蘇州科達科技股份有限公司（以下簡稱“蘇州科達”）。
且招股書顯示，三江電子業務聚焦消防產品，三江電子與青鳥消防、鼎信通訊子公司青島鼎信通訊消防安全有限公司（以下簡稱“鼎信消防”）在主營業務、主要產品型別上具有較高的相似性。東方網力、蘇州科達、狄耐克主要從事安防領域的影片監控相關業務，與公司安防產品業務具有一定的相似性。
在消防產品領域，三江電子的市場佔有率不及青鳥消防。
據招股書，在消防報警產品行業主要企業收入規模及測算市場佔有率情況中，2017-2019年，青鳥消防的消防報警產品市場佔有率分別為6。14%、6。93%、8。35%，三江電子消防報警產品市場佔有率分別為3。07%、3。24%、3。44%。鼎信消防2017年消防報警產品市場佔有率為0。22%。
不止市佔率不及青鳥消防，在下游房地產客戶對消防產品供應商品牌首選中，三江電子錶現或落後於消防產品兩家同行。
據招股書，根據消防產品的使用領域，可將消防產品市場劃分為民用建築消防市場、行業安全裝備應用市場和消防救援裝備市場。三江電子主要業務及產品涉及消防產品中火災報警、滅火、防火與疏散細分行業，其主要下游應用市場為民用建築消防市場。而民用建築消防市場主要涵蓋房地產業和教育、衛生、文體以及政府等公共設施建築領域。
據中國房地產業協會、中國房地產測評中心釋出的《中國房地產開發企業綜合實力TOP500首選供應商服務商品牌測評研究報告》，在消防設施類排名中，2019年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防分別位居第八、第二、第五位，品牌首選率分別為4%、16%、9%；2020年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防的排名分別為第五、第一、第三位，品牌首選率分別為9%、21%、13%；2021年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防的排名分別為第五、第一、第二位，品牌首選率分別為9%、17%、13%。
此外，三江電子的下游房地產市場或遇冷，未來其下游需求或“收窄”。
據東方財富Choice資料，2009-2020年，中國城鎮固定資產投資完成額分別為19。39萬億元、24。14萬億元、30。24萬億元、36。49萬億元、43。57萬億元、50。13萬億元、55。16萬億元、59。65萬億元、63。17萬億元、63。56萬億元、55。15萬億元、51。89萬億元。同期，中國房地產投資完成額分別為3。62萬億元、4。83萬億元、6。18萬億元、7。18萬億元、8。6萬億元、9。5萬億元、9。6萬億元、10。26萬億元、10。98萬億元、12。02萬億元、13。22萬億元、14。14萬億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2010-2020年，中國城鎮固定資產投資完成額增速分別為24。5%、25。25%、20。65%、19。43%、15。04%、10。04%、8。14%、5。9%、0。63%、-13。24%、-5。91%；中國房地產投資完成額增速分別為33。16%、28。05%、16。19%、19。79%、10。49%、0。99%、6。88%、7。04%、9。44%、10。01%、7%。
不難看出，在過去十年，無論是中國城鎮固定資產投資完成額增速，還是房地產投資完成額增速，整體均呈下滑態勢。
不止於此，中國商品房銷售額及銷售面積在近五年增速放緩。
據東方財富Choice資料，2015-2020年，中國商品房銷售額分別為8。73萬億元、11。76萬億元、13。37萬億元、14。96萬億元、15。97萬億元、17。36萬億元；中國商品房銷售面積分別為12。85億平方米、15。73億平方米、16。94億平方米、17。15億平方米、17。16億平方米、17。61億平方米；中國房屋新開工面積分別為15。45億平方米、16。69億平方米、17。87億平方米、20。95億平方米、22。72億平方米、22。44億平方米。
根據《金證研》北方資本中心研究，2016-2020年，中國商品房銷售額增速分別為34。77%、13。67%、11。9%、6。76%、8。69%；中國商品房銷售面積增速分別為22。46%、7。66%、1。21%、0。05%、2。64%；中國房屋新開工面積增速分別為8。08%、7。02%、17。29%、8。41%、-1。2%。
由上述情形可見，作為三江電子主要應用領域，民用建築消防市場中包括房地產行業，過去十年，中國城鎮固定資產投資完成額增速、房地產投資完成額增速，整體均呈下滑態勢，且近五年，中國商品房銷售額、銷售面積、房屋新開工面積增速均放緩，其中2020年中國房屋新開工面積負增長，這對三江電子的未來成長空間影響幾何？其中是否受擠壓？尚未可知。
此外，三江電子還面臨著股東償債壓力高企，其股權穩定性或存疑。
二、股東泛海控股信用評級下滑債臺高築，“忙”質押或自顧不暇
背靠“泛海系”背後，三江電子的股東或“自顧不暇”，不但信用評級下調，其在2020年虧損超40億元，且償債壓力高企，截至2021年一季度，該股東將29家子公司的全部股權質押。
據招股書，泛海投資集團有限公司（以下簡稱“泛海投資”）、泛海控股股份有限公司（以下簡稱“泛海控股”）分別持有三江電子60%、15%的股權。截至2020年6月30日，中國泛海控股集團有限公司（以下簡稱“中國泛海”）持有泛海投資100%的股權。
其中，三江電子的控股股東為泛海投資。盧志強透過泛海投資與泛海控股控制三江電子75%的股份，為實際控制人。
實際上，作為三江電子股東、控股股東的股東，泛海控股、中國泛海的信用評級遭評級機構下調。
據招股書，2020年7月，東方金誠國際信用評估有限公司（以下簡稱“東方金誠”）將中國泛海的主體信用等級AA+列入評級觀察名單、將泛海控股主體信用等級AA+及相關債項信用等級AA+列入評級觀察名單。2020年9月，聯合信用評級有限公司、聯合資信評估有限公司維持中國泛海的主體長期信用等級和相關債項的信用等級為AA+，並將評級展望由“穩定”調整為“負面”。
不到一年的時間內，泛海控股的信用評級再度被下調。
據東方金誠於2021年5月27日釋出的《東方金誠國際信用評估有限公司關於下調泛海控股股份有限公司主體及“20泛控03”信用等級的公告》，2021年5月，東方金誠對泛海控股主體及相關債券進行不定期跟蹤評級，鑑於泛海控股境外美元債到期兌付事項、近期到期及回售境內債券規模較大、資產流動性減弱等，東方金誠決定將泛海控股主體信用評級由AA-下調到A，評級展望維持負面。
從業績情況來看，泛海控股在2020年出現鉅額虧損。
據同花順iFinD資料，2017-2020年，泛海控股的營業總收入分別為168。76億元、124。04億元、125。02億元、140。57億元，2018-2020年分別同比增長-26。5%、0。79%、12。17%；淨利潤分別為28。91億元、9。31億元、10。95億元、-46。22億元，2018-2020年分別同比增長-67。81%、17。62%、-522。15%。
此外，三江電子的股東泛海控股，其資產負債率常年超80%，其償債壓力高企。
據同花順iFinD資料，2017-2020年，泛海控股的資產負債率分別為85。36%、86。6%、81。39%、80。67%。
據同花順iFinD資料，2020年末，泛海控股的貨幣資金、交易性金融資產分別為193。88億元、392。7億元，合計586。58億元。同期，泛海控股的短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為182。65億元、37。43億元、292。57億元、224。15億元、64。28億元，合計801。08億元。
據泛海控股2020年年報，2020年，所有權或使用權受到限制的資產中，包括貨幣資產47。4億元，受限原因為保證金及借款抵押等；包括交易性金融資產164。36億元，受限原因為賣出回購交易質押；包括長期股權投資100。88億元，受限原因為借款抵押。
由上述情形不難看出，泛海控股的償債壓力高企。
同時，股東泛海控股將其名下多家子公司的股權抵押。
據泛海控股2020年年報，2020年，泛海控股納入合併範圍的公司共199家。截至2020年12月31日，泛海控股將其名下29家子公司的100%股權、4家子公司超過50%的股權、1家子公司44。36%的股權作為質押。
除此之外，2021年，泛海控股因未及時償還債務而被推至“被告席”。
據泛海控股2021年1月16日釋出的《關於控股子公司武漢中央商務區股份有限公司出售資產的公告》，為進一步最佳化泛海控股資產結構及改善資金狀況，泛海控股子公司武漢中央商務區股份有限公司（以下簡稱“武漢中央商務區公司”）擬向武漢瑞坤房地產開發有限公司，轉讓其武漢中央商務區不動產權證號為“鄂（2019）武漢市江漢不動產權第0008198號”宗地的國有建設用地使用權、商業用地及居住用地。該交易暫定交易價款總額為30。66億元。
據泛海控股2021年2月27日釋出的《泛海控股股份有限公司重大訴訟公告》，中英益利資產管理股份有限公司（以下簡稱“中英益利”）於2017年1月發起設立債權投資計劃，為泛海控股控股子公司武漢中央商務區公司募集不超過40億元投資資金，泛海控股為上述融資提供連帶責任保證。根據相關協議、補充協議的約定，原告向武漢公司共發放了投資資金35億元，截至公告發布日，武漢中央商務區公司尚有借款本金13億元未償還。為此，中英益利就金融借款合同糾紛對武漢中央商務區公司、進行泛海控股起訴。
據泛海控股2021年4月3日釋出的《關於收到執行通知書與執行裁定書的公告》，泛海控股子公司武漢中央商務區公司於2019年4月向山東高速環球融資租賃有限公司（以下簡稱“山東高速”）申請融資20億元，截至目前公告發布日，該融資尚未清償完畢。煙臺山高弘灝投資中心（有限合夥）（原債權人山東高速）與武漢中央商務區公司合同糾紛案，向湖北省武漢市中級人民法院申請強制執行。法院裁定，查封被執行人武漢中央商務區公司名下位於武漢市江漢區王家墩地區原空軍漢口機場內的不動產、位於武漢市江漢區王家墩地區原空軍漢口機場內的不動產，名下持有的瀋陽泛海建設投資有限公司100%的股權及其派生的權益，以上查封、凍結期限為三年。
不止泛海控股，三江電子控股股東泛海投資的股東中國泛海，將持有泛海控股的股權中的95。51%的股權用於質押。
據泛海控股2021年第一季度報告，截至2021年3月31日，中國泛海持有泛海控股68。49%的股權，持股數量為35。59億股，其中33。99億股處於質押狀態，2。94億股處於凍結狀態。
即截至2021年3月31日，中國泛海將持有泛海控股的33。99億股質押，佔其持持有泛海控股股份總額的95。51%。
也就是說，三江電子的股東泛海控股不但信用評級下跌，其還在2020年虧損了超40億元。此外，2020年，泛海控股債臺高築，資產負債率超80%，且其199家子公司中，29家子公司的全部股權已被質押。“雪上加霜”的是，2021年，泛海控股一家子公司因未及時償還債務被列為被執行人。三江電子股東泛海控股或“自顧不暇”償債壓力高企，未來對其股權穩定性影響幾何？尚未可知。
三、供應商累計撐起超七千萬元採購額，合作背景現“熟人關係網”
在與供應商多年的交易期間，三江電子的董事長、前董事曾與該供應商實控人持股同一家公司，該撐起三江電子千萬元採購額的供應商背後現“熟人關係網”。
在盧志強控制的眾多“泛海系”中，三江電子與本次發行的聯席保薦機構民生證券股份有限公司均為同一實際控制人盧志強控制的企業。
據招股書，2018-2019年及2020年1-6月，武漢凱斯瑪特智慧控制裝置有限公司（以下簡稱“武漢凱斯瑪特”）分別是三江電子的第二、第二、第三大供應商，三江電子對武漢凱斯瑪特採購防火門閉門器及其零部件的金額分別為2，310。46萬元、3，888。65萬元、1，205。42萬元，分別佔三江電子當期採購總額的5。66%、8。14%、6。57%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2019年及2020年1-6月，三江電子向供應商武漢凱斯瑪特的採購額累計為7，404。53萬元。
據招股書，武漢凱斯瑪特成立於2015年，自2016年與三江電子開始合作。
事實上，三江電子與該供應商或關係“匪淺”。
據市場監督管理局資料，三江電子的法定代表人為李明海。自2016年12月，李明海開始擔任三江電子的董事長。
據招股書，2016年12月22日至2019年12月21日，陳懷東擔任三江電子的董事。
而三江電子的董事長李明海、前董事陳懷東，與供應商凱斯瑪特的實控人，曾共同投資企業。
據市場監督管理局資料及公開資訊，上海良易投資管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“良易投資”）成立於2015年3月，其執行事務合夥人為劉良鳳。2016年11月至2019年11月，李明海和陳懷東曾持股良易投資，退出前，雙方持股比例分別為31。95%、6。39%。
據公開資訊，良易投資的實控人為劉良鳳，持股比例為46。96%。劉良鳳自2016年11月開始持股。
據公開資訊，劉良鳳持有武漢凱斯瑪特60%的股權，是武漢凱斯瑪特的實控人。
也就是說，2016年11月至2019年11月，李明海與陳懷東，分別持股三江電子供應商武漢凱斯瑪特實控人劉良鳳控制的良易投資。而自2016年12月起，李明海擔任三江電子的董事長。巧合的是，三江電子與供應商武漢凱斯瑪特自2016年開始合作至今，供應商背後或現“熟人關係網”。
種種問題之下，三江電子此番上市能否“如願以償”，《金證研》北方資本中心將繼續保持關注。