美債定價的左側邏輯推演

作者：東吳證券

美債定價的左側邏輯推演——全球資產錨解讀系列1

觀點

美債核心結論：2022Q4美債10Y看向4。5％，2023H1看向4。5-5。0％，趨向築頂，左側配置價值凸現，2023H2伴隨中美、美歐、美日貨幣政策錯位修復，滯脹格局邊際緩解，全球經濟或迎來一波反滯脹為主線的“小陽春”，利多股、債資產，其中美債10Y或存在100bp的調整空間。

對於思考美債後市走勢，把握兩個節點很重要，一個是通脹拐點（即核心通脹下行成勢的時點），一個是聯儲拐點（即聯儲轉鴿的時點）：

通脹拐點如何確認？我們認為在2023年1-2月確認。具體來看（1）考慮到二手房供給釋放不足、新房在建數量創新高、成本下降帶來的下游定價下降存在滯後等因素，判定核心通脹或存在超預期的韌性，預計核心通脹峰值出現在2022年11-12月，進一步這意味著市場確認連續2-3個月的核心通脹下行—即市場確認通脹拐點—或需等到2023年1-2月；（2）市場對通脹拐點的確認，將領先於聯儲對通脹拐點的確認，這種情緒會先於聯儲調整作用於資產價格，美股美債都會得到一定的支撐，美元回落，黃金走升；（3）但市場情緒的變化都不構成趨勢性投資機會，我們認為在通脹拐點和聯儲拐點（即聯儲轉鴿的時點）之間，還存在一個震盪期，這個震盪期內最明顯的特徵是融資條件預計將進一步收緊，具體體現在：a。美股進一步下行，成長股下行幅度大於價值股；b。美債進一步下行，但收益率短端上行幅度大於長端，倒掛加劇，久期呈現出稀缺性，逐漸具備配置價值；c。需要強調的是，美股、美債的進一步下行不是融資條件進一步收緊的結果，而是融資條件進一步收緊的具體表現，不下行就不等於融資條件收緊。

聯儲拐點如何確認？我們認為在2023年4-5月確認。具體來看（1）我們之所以認為會等到2023年年中，一方面是由於聯儲需要非常明確地看到通脹下行，這意味著或需要看到3-4個月（滯後於市場）核心通脹連續的下行才可以；另一方面，考慮到在本輪加息週期中前瞻指引這一政策工具的失靈，我們不認為聯儲有能力在2023年3月21-22日議息會議上釋放轉鴿的指引，而傾向於在2023年5月2-3日議息會議上“突然”轉鴿，因此拐點將晚於在前瞻指引政策有效時的節點；（2）伴隨聯儲拐點出現，融資條件將不再進一步收緊，因此我們判斷美債10Y將在這一期間趨向築頂（更為重要的是TIPs 10Y也將趨向築頂）；（3）伴隨聯儲貨幣政策轉鴿，中美、美歐、美日貨幣政策錯位修復，滯脹格局邊際緩解，全球經濟或迎來一波“小陽春”，美債2022H2暫不言結構牛。

對於思考美債的頂部區域，把握兩個結構很重要，一個是利用期限利差的週期性，一個是利用費雪拆分：

為何認為4。5-5。0％是美債10Y頂部區域？首先鑑於（1）10Y-3M這一指標的高度週期性，我們認為本次週期底部也將位於-50bp上下；（2）美債3M同政策性利率FFR亦步亦趨的關係，判斷美債3M基本等價於判斷政策性峰值，我們認為相比較於Fedwatch，聯儲後續路徑邊際上還有偏鷹的一定空間，基線判斷11月+75bp，12月+75bp，2月+50bp，3月+25bp，5月+25bp或零，合計225-250bp，FFR對應指向5。25-5。5％（以225bp做計算）；（3）利用期限利差的底部來倒推美債10Y的頂部，即4。75-5。0％。其次鑑於（1）通脹預期BEI 10Y或穩定在2。0-2。5％，呈現一定的粘性特徵；（2）實際利率Tips 10Y是近期影響美債10Y波動的決定性因素，參考2003-2008年擴張週期時震盪中樞在2。0％，震盪區間在1。5-2。5％的特徵，可利用費雪方程加和計算美債10Y的頂部，即4。5％-5。0％（以BEI 10Y=2。5％，2。0％

做計算）。

風險提示：（1）核心通脹韌性超預期；（2）結構性流動性風險暴露；（3）地緣風險超預期。