97的牛和98的虎配嗎
作者：陳達美股投資
“Rich understanding of human psychology， a reasonable appreciation of financial theory， a deep awareness of history， and a broad exposure to current events all contribute to development of well-informed portfolio strategies。”
“對人類心理的透徹理解、對金融理論的豐富認知，對故知歷史的深入意識，和對現實世界廣譜性的接觸，都能為構建一個較為資訊完整的投資組合出力。”
——斯文生
巴菲特說做投資的第一要訣是別虧錢，正如戰士打仗的第一要訣是別流血。對於我們投資人，從十年浮零的慘像，到關燈吃麵的絕望，魯迅說：真正的猛士敢於正視淋漓的鮮血。但是從哈佛三百億的賀酒，到耶魯三十年的長牛，真正的智士善於避免看見自己的鮮血——這句話是斯文生說的。除了知道是除了是高瓴張磊的導師以外，國內的投資人可能不太瞭解大衛·斯文生（David Swensen）這個投資大師，但是他所倡導的投資理念，卻又是我們每個人所必學。
斯文生其人，生得確實非常斯文，一頭耄耋的白髮幽幽地向你釋放著銀狐的狡黠。從1985年走馬上任耶魯大學捐贈基金掌門人，他一干就是三十年，而其長期業績好到催人淚下，三十年複合年化收益率13%左右，把耶魯大學捐贈基金硬生生地幹到了300億美元。什麼概念？如果耶魯捐基是一個對沖基金的話，那麼其資產規模可以列入全球前三十大的對沖基金。
但是斯文生最牛逼的成就並不是為耶魯掙到了錢，而是在於他單槍匹馬開創了一個新模式（也就是所謂的耶魯模式 Yale Model），從而徹底顛覆了美國捐贈基金投資管理的觀念地層，進而也為其他投資者找到了一個非傳統的投資方法論。
先說一下大學的捐贈基金（college endowment fund），如果我們將在這個星球上的所有大學捐贈基金以規模排序，我們會發現前十名里美國佔九個，還有一個是土豪沙特的國王大學；第十一到第二十名美國佔八個，還有兩個是劍橋與牛津。排名第一的哈佛捐基掌管資產已破400億美元，這也是個有意思的數字，差不多正好大於這個星球上一半國家的GDP。
這當然與美國的教育文化有關。美帝教育強調學術自由與思想獨立，你思想要獨立必然首先經費要獨立，所以就要切斷政府的乳養，不然大學很容易政治化官僚化；但是你不要納稅人的臭錢那總得要其他某些人的臭錢，不然大學很容易窮B化屌絲化；於是這些藤校名門就想了個妙招，你看我們的畢業生們都是人中蛟龍，要不我們去揩他們的龍油？
當然母校情懷不止是紅脖子有，咱中國人也是有的啊，但是我們缺乏將咱的情懷貨幣化的這種文化。甚至在很多國人的觀念裡，大學就是一隻雞，我掏錢我上了，我還要去愛她嗎？美國的大學就告訴你，當然要去愛，而且你不止是要愛她還要掏錢養她，你的一輩子要與她蜂纏蝶戀、糾纏不休。但是美國的大學是用情懷來網羅你的心嗎？當然不是，情懷這種東西一到關鍵時刻就要掉鏈子（比如老羅的錘子手機）；美國的大學用的是一種互利共生的利益鏈來俘虜你，而恰恰這種庸俗不堪的關係也最不容易掉鏈子。
捐錢給你的母校，就是保護你當年四年或更多年的人力資本投資，就是讓你的人力資本進一步增值，就是讓你的校友網能更加值錢，從這個角度來看捐錢是不是就沒那麼燒得慌了？所以讓我們忘掉情懷，這是一筆美麗的投資。這比那些操著期權與槓桿往股市裡瘋狂而無謂丟錢的行為不知道明智多少倍。
扯遠了。我只想說情懷靠不住，利益最動人。雖然未必有天然的文化或是制度土壤，但我認為如果中國大學的捐贈基金想要進一步發展也應該走這個思路。當然，文化制度的因素並不足以完全解釋為什麼我們看到美國大學的捐基在規模上能夠碾壓全世界，之所以能夠如此鶴立雞群，斯文生與其門下走狗們所倡導的反傳統捐基管理模式功不可沒。
讓我們回到耶魯捐基的斯文生與他三十年13%的年化複合收益率。這是一項華麗的壯舉，考慮到耶魯捐基的規模巨基，實在是駭人聽聞。不比較不知大腿粗，下圖就足以說明為什麼斯文生可以拿全耶魯最高的俸祿（500萬美元年薪），而且這錢耶魯每一分每一釐都花得物超所值。
那麼斯文生的生財之道，我們能否學習一些呢？答案是顯然的。斯文生惜字如金，他目前為止一共就出版過兩本著作，從書名你就能出他是個叛逆中老年，是個與舊傳統對乾的小鬥士，投資風格一點也不斯文。他的書，一本叫做《先驅型資產組合管理》（Pioneering Portfolio Management： An Unconventional Approach to Institutional Investment），另一本叫做《不落俗套的成功》（Unconventional Success： A Fundamental Approach to Personal Investment），看書名就知道要跟傳統思維來約個架。
縱觀這兩本書，斯文生的投資理念有兩個核心：1。 equity bias，偏重權益；2。 diversification，多樣化。所以當我們介紹耶魯捐基的投資表現時，只談13%的年化收益率其實是不公平的，這個只是因為投資組合偏重於權益；我們特別應該指出從1987年以來的這近三十年中，耶魯捐基僅有過一年的虧損（2008年，耶魯捐基 -30% vs。 S&P 500 -38%），此等穩定性比高收益更為可怕。
在全面介紹他的投資思路之前，讓我們先來做一個問答環節。
問曰：以下三個因素中，請你以“長期投資中的重要程度” 給排個序？（“長期投資中的重要程度”，是指哪個因素你認為會為你的長期投資帶來收益中最大的組成部分。）如果可以的話，給各因素對投資收益的影響係數做一個定量估計，比如A 佔40%、B佔35%、C佔25%。
A。 選股、選證券。（證券選擇，security selection）
釋義：於某一種資產型別中殫精竭慮選擇證券來構建組合。兩種基本方法：被動型，挑選指數基金；主動型，挑選股票以試圖擊敗市場。
B。 擇時、抓時機。（市場時機，market timing）
釋義：這是在長期資產配置目標上的一次次的偏移。這裡並不是指一般而言的技術分析、夜觀星象、日觀K線的殺進殺出，而是指為了增加短期收益而主動改變資產配置的行為。比如你長期資產配置目標是股票債券五五開，但你覺得目前股市低估而債市高估，於是你將資產從債市調出而投入股市，於是短暫地偏移了你的長期資產配置目標（long-term asset-allocation targets）。
C。 資產、配組合。（資產配置，asset allocation）
釋義：資產配置是指投資者對於不同型別的資產之間比例協調的長期決定。比如以下資產之間的長期配置比例：股票（如美國市場、發達國家市場、新興市場）、債券（如國債、市政債券、公司債券）、地產（REITs，房地產投資信託基金）、替代型投資（alternative investment，如私募股權、風投等等）。
斯文生說ABC這三把利刃，是你投資時僅有的三個小夥伴；無論是機構豪門還是散戶個人，你投資的路上就是與這三個要素難解難分。那麼問題來了，現在請為這三個小夥伴排個座次，重要的在前不，重要的在後，如果可以的話再加個係數。
我來大膽預測一下 ，A>B>C 或者 B>A>C 應該會是個比較普遍的答案。畢竟市井街頭熙熙攘攘的無非就是選股與擇時，無非就是追概念，或者追逐當下應該賣股買房還是賣房買股。畢竟咱做投資嘛，整天整夜愁眉不展日思夜想；向民間股神尋醫問診；花不菲的價格加收費群；用自己的血汗錢跟著大V殺進殺出，不就是為了找到一個好程式碼和一個好時機嗎？很少見到某檔地方衛視的財經節目是來跟你談談資產配置的；這個資產配置貌似不重要啊 —— 買房為王、炒股為後啊大兄弟。
至於影響係數，我想大概選股佔50%、擇時佔40%、資產配置佔10%會是個比較普遍的答案。如此揣測是因為這與我們自身的精力與時間分配一致，大多數人花超一半的精力去選股，再花剩下的大部分精力去算計風騷的走位和性感的時機，最後資產配置可能就是一笑而過。認為重要的、有影響的事你一般會花更多的時間與精力去做，這個邏輯可以成立。
當然，叛逆的、反傳統的斯文生肯定會表示不同意。他說正確答案應該是 C>B>A 或者也許是C>A>B，至於影響係數，“一系列頗受好評的針對機構投資組合的的研究” 認為是大約90%的組合收益其實來自於資產配置的影響。另一些研究甚至表明——結果比較激進——資產配置對收益的貢獻超過100%。你肯定會覺得無厘頭啊，怎麼會超過100%；而事實上這完全可能，只要證券選擇與市場時機這兩個因素扮演了豬隊友的角色，對你的投資組合實際上起到的是負回報的話。因為有交易成本，也有機會成本的因素。
其實對斯文生的回答我們毋須過於糾結，讓我用先賢的智慧來換一個問法，以下因素中，請你以“長期投資中的重要程度“排個序？
A。 術。
B。 勢。
C。 道。
這樣，或許 C>B>A 或者 C>A>B 的答案就更加易於接受了，雖然意義上尚不能完美契合，但在精神上，我們文化中的術、勢、道可以一定程度去對應證券選擇、市場時機和資產配置。對於一個投資者而言，我們可以把資產配置比作戰略佈置，而戰略上的運籌千里，往往對一盤大棋的勝負有最主要、直接、深遠的影響。
資產配置
既然資產配置如此重要，我們要先細說一下資產配置上最關鍵的要點。再來重溫一下資產配置的定義：資產配置是指投資者對於不同型別的資產之間，比例協調的長期決定。
而斯文生對於資產配置的論斷核心就兩個：1。 偏重權益。2。 資產多樣化。當然還有第三點稅金敏感性，但是這個對我們而言沒有太大實踐意義（除非資本利得稅進行改革）。
1。 偏重權益（equity bias）
根據Roger Ibbotson（耶魯管理學院教授，曾創辦金融研究機構Ibbotson Associates）的資料，從1926年到2003年，美國的通貨膨脹大概是年化3。7%，翻18倍；長期政府債券年化回報為5。4%，翻61倍；美國大型公司股票年化回報為10。4%，翻2258倍；美國小型公司年化回報為12。7%，翻10954倍。根據 Jeremy Siegel （沃頓商學院教授，著有Stocks for the Long Run）的研究，從1802年到2001年的兩百年間，股票市場創造的複合年化收益為8。3%。
所以，如果你在19世紀初期投資區區1美元到股市中，然後不斷將分紅重新投入，在兩百歲的時候你就是一個擁有880萬美元的人生贏家。你投資100美元可以為子孫打下一片江山。但是如果你在十九世紀初投資1美元到長期政府債券或國債中，兩百歲生日的時候你眼前只有14000美元的淒涼。
所以從歷史長河的大資料角度，我們可以大致地得出一個結論：從長期收益而言，買股票遠勝買債券，股票為王。
有人可能會說以上研究只有股票和債券，資產類別太單寡。我們可以再看看諸如房地產信託基金（REITs）、大宗商品和黃金。能夠全部涵括這些資產的研究不多，沒辦法追溯到二十世紀初期那個古老的年代，但我們能湊活看伊博森諮詢公司提供的一個三十年資料。我們可以看到在1980-2010間表現最出色的是仍然是REITs和股票，黃金、大宗商品仍然表現很弱。大家REITs 這麼牛，別誤會炒房能防老，這裡的房地產信託基金是指可以產生穩定現金流的商業或住宅地產投資，與股票很相似，交易規則與流動性也與公司普通股一模一樣。
又有人會認為投資組合偏重股票風險太高，萬一股市崩盤。但是隻要你做長期投資的計劃，時間真的能撫平一切傷痛。
以下標普公司所做的研究顯示，如果你持股期限為一年，那麼在1926-2015的80年間，其中有27%的年份你會虧錢；但是如果你把持股期限擴大到五年，則只有在14%的情況下你的年化收益會是負數，且主要集中在大蕭條的那幾年；如果把持股期限擴大到十五年，那麼100%你的年化收益會是個正數；三十年呢？圖上沒有，但是我們可以確定這不僅會是個正數，還會是一個漂亮的正數。
2。 組合多樣化（diversification）
所以我相信有很多人像我一樣，聽信了彼得·林奇的讒言，又有如上資料的佐證，就變成了堅定的權益主義者（或股票主義者），從此讓債券遠離了我們的人生。所以我長年來困惑於一個問題，既然長期歷史證明買股票從收益上遠遠勝過買固定收益，那為什麼還會有像斯文生這樣的人，深信不疑資產多樣化而堅定地配置債券呢？為什麼不all in 股票呢？
斯文生就嘗試來為我們解惑。
斯文生借用“現代投資組合理論”（Modern Portfolio Theory，以下簡稱 MPT）的鼻祖Harry Markowitz （1990年諾貝爾經濟學獎得主）的話，將“資產多樣化”稱為“經濟學中唯一的免費午餐”。
大多數人可能認為“資產多樣化”就是多個籃子裝雞蛋，來避免同時蛋碎的尷尬。但MPT這個理論 並不如此理解多樣化，它所說的多樣化是指如果資產的回報率之間不完全相關（perfectly correlated），那麼透過將這些不完全相關的資產加入組合中，可以在總體回報率不變的情況下來降低風險（指組合的波動性，以標準差量化）；或者可以在總體風險不變的情況下來提高回報率。
按 Markowitz的觀點，根據你自身的風險偏好，在最適合你的那一款風險偏好上一定會有一個最優的資產組合配比，將你的資產回報最大化。他將其稱之為有效前沿（efficient frontier），如下圖所示。縱軸代表預期收益，橫軸代表風險（標準差），在有效前沿這條黑線的下方的這些空心點表示我們所有組合的可能，比如 A 組合與 B 組合風險一致，但 A 比 B 預期回報更高，那一般人一定就會選 A；而A與C則沒有必然的好壞之分，主要看你自己的風險偏好（當然你可以透過計算sharpe ratio來比較不同風險的資產，從而找到有效前沿上的切點，稱為market portfolio，這裡暫時按下不表），如果你心大一點你可以選C，如果你慫一點你可以選A，這彼此間沒有必然的對錯。而組合多樣化就是為了讓你的組合至少可以在有效前沿之上。
有很多人諸如巴菲特、彼得·林奇等等都認為，MPT是一碗濃到化不開的毒雞湯，他們持反對態度。原因很簡單，他們認為資產價格的波動（也就是統計上的標準差）不能代表資產的風險。一般而言同一公司的股票標準差比債券要高的多，但是對於一家好公司長期而言作為股東的回報要遠遠高於作為債權人，巴菲特認為你投資一家公司的債券去執著於一點蠅頭小利而放棄了其股票的巨大潛力，這才是真正的風險。我們都知道巴菲特買了股票以後是不會大驚失色於股價短期內上躥下跳的，所以他自然不會把股價波動看成是一種風險。
但思文生不那麼認為。斯文生在其著作中詳細解釋了為什麼要讓“資產多樣化”，而不能僅僅持有一個100%的純粹是股票的權益組合。他是這麼說的：誠然，股票為王。但是“資產多樣化”最大的好處體現在“行為金融”（behavioral finance）的益處上，別忘了投資是一門科學，也是一門藝術，說不定更是一門藝術。所以在投資上有一種極大的不確定性，它隱沒在人性這個變幻無常的雲山霧罩之下。
拿上世紀三十年代的大蕭條舉個例子。大蕭條之前是二十年代的大泡沫，然後你或許在1929年初興沖沖地殺入股市，比如你在小盤股上投了10000美元巨資。於是到了1929年底，這筆錢就蝕本了54%，你咬咬牙說：沒事股票為王；然後到了1930年底，你僅存的市值上又虧掉38%，你內心惶惑，但仍咬牙自我安慰：沒事股票為王；然後到了1931年底，你虧剩的2850美元被腰斬，虧掉了50%，拿著剩下的1400美元你產生了嚴重的自我懷疑：股票為王？然後，到了1932年，你僅剩的1400美元又虧掉了32%，你說，股票為王你妹啊，賣了老子永遠不玩了！
道理其實大家都懂，但是在行為上臣妾就是做不到，此乃人性。人性就是很奇怪，在三十年代股市谷底之際，理性告訴你這時候其實最應該買買買，但是大多數人就是偏要在這個時候撒手人寰。
如果你在1932年7月投資一個美國小盤股指數，到了2003年你的回報是100000倍；但是你和我如果設身處地在當時，幾乎肯定都會放棄。當時股票已經被妖魔化到了什麼程度，有一家報紙刊文指出，我們不應該將股票歸為證券（securities，英語裡有安全保全的意思），這簡直就像稱呼“地雷”為“足底按摩器”一樣；我們應該將股票歸為症券（insecurities，英語裡意思為不安）。
悲觀絕望的時候就是如此失去理智。
所以斯文生呼籲“資產多樣化”絕對不能缺席，因為在股市崩盤的時候你會比較泰山崩於前而面不改色，而且在最應該買股票的時候你也能產生足夠的現金，以至於能有錢去抄底。如果你100%股票被套上，那你的心態就很容易崩，要不裝死，要不撒手人寰。
最後斯文生又借用 Markowitz的話語說，如果一個投資者沒有足夠的時間和技能或者沒有足夠的錢將自己的組合多樣化，那麼他最應該做的一件事情是去買不同資產型別的ETF（交易所交易基金）。與其浪費大把大把時間去進行無謂的尋股，不如花時間來考慮到底哪一類資產型別值得投資，因為資產配置將從根本上決定你的投資收益。
而斯文生之所以是一個牛B轟轟的反傳統投資大師，正因為他有先驅型的資產配置理念。在他之前，美國大學捐贈的配置模式是非常不性感的，基本就是一個大拇指法則：六四法，60%放在股票，40%放在債券，絕大多數是美國本國證券，我們可以稱之為傳統資產。但是斯文生掐指頭數了數，除了股票和債券以外，咱還有房地產、風投資產、絕對收益資產（對沖基金等）、外國股票、外國債券、自然資源、槓桿收購等等與傳統資產並不高度相關（highly correlated）的資產，那為什麼我們不去撩一點這些非傳統的資產，來更好地組建一個多樣化的組合呢？
所以耶魯的組合看起來很炫酷，比如耶魯捐贈基金2016年的資產配置目標是這樣的。斯文生《不落俗套的成功》這本書裡面有對於下面每一種資產的詳細梳理，有興趣的建議找來讀一讀。
我們來瞄一眼耶魯的這個組合，其非常貼合斯文生的投資哲學：1。 明顯偏向權益。大家別看國內股票+國外股票只有不到20%，但諸如風險投資、槓桿收購和絕對收益中，幾乎都是權益類資產，所以整個組合的權益佔比高達70%。2。 明顯的資產多樣化努力。斯文生不但進行了國際化的多樣化，也進行了上市/非上市公司的多樣化，還有加入了房地產信託與對沖基金等替代投資資產，面面俱到。當然我們可以從一些蛛絲馬跡，諸如外國股票明顯多於本國股票，諸如巨大的絕對收益與風險投資倉位，來看出斯文生較為強調回報的那一顆進取的心。
而此組合唯一的不足可能就是如果系統性風險來臨，比如宏觀經濟出現拐點出現下行，這個組合仍然會面臨巨大的向下的壓力。比如2008年耶魯捐贈基金的組合淨值就暴跌了30%，但儘管如此，這個基金仍然跑贏了美國的大盤——標普500指數。
也正是瞄了一眼這個組合，眼尖的個人投資者可能就會發現想要照抄斯文生的組合沒那麼容易：我上哪去找那麼多的槓桿收購與風險投資機會？我記得某一年耶魯組合中的風險投資倉位怒漲了90%以上，而這個倉位很可能是就是耶魯模式能夠長盛不衰的一隻勝負手。
當然耶魯模式的成功招致了許多的門下走狗。其他各大大學捐贈基金紛紛效仿。
我們的世界是一隻巨碩的生蠔。別人告訴你生吃鮮美，於是大多數人就亦步亦趨；還有人會告訴你吃生蠔可以焗烤、可以紅燒、可以清蒸、可以炭燒，還有人甚至會告訴你殼也能吃喲還能煲個湯。傳統與非傳統的邊界，或許就只是在於你能不能敞開你的心扉，讓你的小心靈受一點中度的激盪。
證券選擇
我們詳細介紹了資產配置的問題，因為這很重要甚至都超過了100%的重要性，是我們投資時最該花時間琢磨的問題。接下來，我來介紹一下證券選擇和市場時機這兩個豬隊友為什麼總是起到負作用，雖然其實很多已然是老生常談。
證券選擇是指於某一種資產型別中殫精竭慮選擇證券來構建組合。兩種基本方法：被動型，挑選指數基金；主動型是指，挑選股票以試圖擊敗市場。假設你的投資組合只包含一種特定的資產：亞馬遜的股票，那麼資產配置對你的組合回報基本上就沒半毛錢影響，你投資回報的因素幾乎純粹是你挑選股票的能力——抑或是運氣。
證券交易本身從靜態的角度而言是一個零和遊戲，如果考慮進去佣金、其他交易費用與基金管理費用，這很可能是一個負和遊戲，除非你特別有內幕訊息或者RP特別好，玩多了註定會降低你的收益。
像大多數對證券選擇持懷疑觀點的投資大師一樣，斯文生是用主動型共同基金（actively-managed mutual fund）的反面典型來說明即使是行業精英專家，透過選股也很難製造超額收益。比如從1995年至2005年的十年間，美股最寬基的威爾遜5000指數（Wilshire 5000，遠不止5000家公司，可以理解為美股的全市場指數）的年平均回報是9。9%，然而主動型共同基金的年平均回報是9。6%。你可能會認為30個基點可以忽略不計，但是斯文生強調我們要用“兩個偏差”去刺破這個數字唬人的面紗。
第一個偏差是倖存者偏差（survivorship bias），是指計算最後回報的基金樣本總會有一個巨大的偏見，因為表現稀爛的基金可能就直接關門大吉，他們進不了最後的樣本。值得說一下的是斯文生提到的第二種偏差，叫回填偏差（backfill bias），是指我們在這十年的歷史裡面會加入一些興起的基金，我們在加入這些基金的時候也會將他們在加入前的歷史表現計算進最後的回報收益之中。那麼什麼樣的基金會被加入樣本中呢？往往是那些表現業績風騷的後起之秀，所以選入此類基金就是直接給最後的業績回報吹起大泡泡。
優入劣汰，倖存者偏差與回填偏差一起會讓基金樣本的回報鍍上一層金。差別有多大？2000年納斯達克網際網路泡沫破滅，2000年的報告中基金的平均收益為 -3。1%，但是到了2005年我們去查閱該報告的那些基金在2000年的收益卻發現——喲吼，怎麼變成+1。2%了。就僅僅因為優入劣汰的偏差的存在，基金們的歷史回報居然莫名其妙地能高出了400多個基點。
所以主動型基金的9。6%回報，調整兩個偏差後，會縮水到如歪瓜裂棗。斯文生的意思是連最專業基金經理都無法主動戰勝市場，你就不要掙扎，最好是乖乖地買指數基金。
市場時機
市場時機是指在長期資產配置目標上的一次次偏移。比如你覺得目前股市低估而債市高估，於是你將資產從債市調出而投入股市，你短暫地偏移了你的長期資產配置目標。這就是一種試圖使用市場時機來增加投資收益的行為。
與證券選擇一樣，市場時機一樣是一個零和遊戲，如果考慮進去佣金與其他交易費用，這就又是一個負和遊戲，玩多了註定降低你的收益。
這裡可以引用一下偉大的經濟學家同時也是投資大師約翰·凱恩斯的一句話：做一個純粹的倒爺其實很難操作並且十分不討好。因為大多數嘗試要倒一倒的人總是要麼賣得太晚，要麼買得太晚，要麼兩者兼備且操作頻繁，結果招致了大量的費用並衍化出一種不淡定的投機心態。（“The idea of wholesale shifts is for various reasons impracticable and indeed undesirable。 Most of those who attempt to sell too late and buy too late and do both too often， incurring heavy expenses and developing too unsettled and speculative state of mind。“ ）。
凱大師誠不我欺也。
斯文生在《不落俗套的成功》中進行了一個研究，調查了在2000年網際網路泡泡爆掉的時間前後投資者買賣共同基金的行為表現。他收集了十個表現最佳的網際網路基金然後考察他們在1997年到2002年之間的收益。
先介紹一下對於基金一般有兩種回報指標：時間加權回報率（time-weighted return）以及價值加權回報率（money-weighted return），這主要是因為基金總是處於不停的增資與回贖之中。時間加權就是僅僅計算投資組合的複合收益，而無視現金流對於回報的影響。比如今年一月有一個投資者投了100萬，到了6月30日資產增長至110萬，然後在6月30日又有一個投資者投了100萬，到了12月31日資產跌至200萬。於是我這個基金的時間加權回報是（1+（110-100）/100）X （1+（200-220）/220）=1。1 X 0。91 = 1。001，所以時間加權回報率是0。1%。
價值加權回報其實就是內部收益率（IRR），也就是將所有期中以及期末的現金流折現然後與期初的投資相等，來算出內部的增長率。所以在我們剛剛的例子裡，期初投資是100萬，到了6月30日有一筆新的現金流出（投資）100萬，然後期末資產是200萬（等於現金流入200萬）。所以將 100=-100/（1+IRR）^1/2+200/（1+IRR），得出IRR=0，所以價值加權回報是0%。
可見對於同一個資產組合而言，時間加權回報與價值加權回報是不一樣的。時間加權回報率完全不考慮現金流的影響，而價值加權回報率則會考慮後來進入的現金流，如果有一年投資者在基金中放了更多錢，則那一年的回報率將對總體的價值加權回報率有更大的權重。
所以如果一個基金的價值加權回報率高於時間加權回報率，就說明她新增加的資金獲得了更好的回報，也就是資金進場的時機神準；如果一個基金的時間加權回報高於價值加權回報，說明之後進場的都是蒙圈抄錯了的資金。
然後晨星（Morningstar）就做了一個研究，他們將美國所有的共同基金分成了17個類別，然後分別計算他們十年的價值加權回報率以及時間加權回報率。結果如何？——在所有的17個類別中，時間加權回報率通通秒殺價值加權回報率。這個系統性現象說明投資者在擇時上簡直渣成了狗，你還不如一開始買入以後就不要再輕舉妄動。
肯定會有人會追問這到底是為什麼。因為投資人群都喜歡追捧明星基金，而當他們開始追捧之時往往就是明星基金持倉估值較高之時，畢竟大多數人喜歡去投資表現最好的基金；而當一個基金在一段時間內表現不佳，也就是持倉估值較低之時，投資者又表示不能忍而往往選擇清倉。所以投資者們總是系統性地高買低賣、追漲殺跌，導致基金的價值加權回報率低於其時間加權回報率。
而斯文生自己做的研究也是如此。他考察了網際網路泡沫破裂前三年和後三年的10個網際網路基金的表現，發現時間加權的年回報率是1。5%，你驚訝說：不錯哦沒虧錢還略賺，他們是如何勇敢而平靜地扛過了泡泡的爆掉？但是這10個基金明明在這六年裡從頭到尾共投資了137億美元，結果賠掉了99億，虧損高達72%。這些資金中的絕對多數都不是在97、98、99年進來的，而是在世紀交加之際在泡泡最波瀾壯闊之時，這些資金瘋狂地擠進來參與這一場博傻遊戲（greater fool’s game）。泡泡最終爆裂，一切囂浮歸於塵土。
所以並不是說你從市場時機上就一定賺不到錢，作為一個獨立的個體你很可能十分願意在2008、2009年的市場大底時主動加倉，透過擇時抄底來獲得超額收益。但是從系統上而言，人性就是要追漲殺跌，你再苦口婆心再從中作梗再鋪荊設棘也攔不住。人之所以為人，就是要高買低賣，就就是要追漲殺跌，所以市場才會有牛市和熊市。因此對於大多數人而言，為了克服你人性的弱點，你還不如不要去碰“市場時機”這隻桀驁的惡虎，雖然這從情感上好像有點難以接受。
斯文森的箴言
美國有句俚語：你要麼是在餐桌上，要麼是在選單上。（You are either at the table or on the menu。）如果你把投資看成一個零和遊戲，那這句話你就應該貼在電腦上，每天開盤前要對其凝視十分鐘來提高士氣和鬥志，然後全力以赴肝腸寸斷地投入到這場選股與擇時的肉搏之中，敢於正視自己淋漓的飆血。但是耶魯捐贈基金掌門人斯文生卻說，你其實完全不必這麼拼；然後他又說，你這麼拼其實也並沒有什麼軟用。
擺在投資者面前的是資產配置、證券選擇與市場時機這三把武器，但對於大多數人而言其實只有第一把武器比較好使，且往往還能兵不血刃；而後面兩把雙刃劍總是會砍到自己。但是與這個樸素的道理南轅北轍的是，人們往往沉醉於在證券選擇與市場時機耍刀弄槍，直至虧到鬼哭狼嚎、漏了一地火熱的鮮血卻仍樂此不疲，而這就很尷尬了。而斯文生呼籲大家，應該要理性地牢牢抱緊“資產配置”這一條唯一的大腿，放棄另外兩個豬隊友。
