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財說|被高估的禾邁股份:營收只有行業龍頭的3%,深陷高毛利陷阱

作者:由 介面新聞 發表于 收藏日期:2022-09-24

直流電源套什麼定額

財說|被高估的禾邁股份:營收只有行業龍頭的3%,深陷高毛利陷阱

記者 |

陶知閒

編輯 |

陳菲遐

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最近兩個交易日,禾邁股份(688032。SH)的股價在1000元上下反覆橫跳。

7月7日禾邁股份股價上漲6。87%,收盤價定格在1040元/股,成為繼貴州茅臺(600519。SH)之後,A股第二隻千元股。值得一提的是,由於科創板交易規則要求,禾邁股份每手需買200股,因此其交易門檻已超貴州茅臺。但後一個交易日7月8日,禾邁股份股價大跌10%,收於936。05元/股,股價反向破千。

股價大幅波動體現了市場對於禾邁股份矛盾的態度。事實上,禾邁股份的業務無法支撐起千元股價。這家公司甚至還深陷高毛利率的陷阱。

“風口上的豬”

禾邁股份主要從事光伏逆變器等電力變換裝置和電氣成套裝置及相關產品的研發、製造與銷售業務。

光伏微型逆變器及監控裝置是禾邁股份的核心產品。公司微型逆變器及監控裝置由微型逆變器、資料採集器和其他配件組成。其中,核心產品微型逆變器可按照所連線光伏元件數目分為一拖一逆變器、一拖二逆變器、一拖四逆變器和一拖六逆變器,各逆變器輸出功率依次上升以適應於不同的應用需求。2021年公司該業務營收4。52億元,佔整個營收比例的56。8%。

值得一提的是,為使光伏發電系統執行和維修更加簡單高效,禾邁股份在逆變器產品的基礎上開發了監控系統,作為客戶的可選增值服務。客戶可透過監控系統,實現元件級監控;運維人員亦可透過DTU通訊記錄精確定位故障點,高效完成售後運維與維修工作。

電氣成套裝置及元器件是禾邁股份的第二大業務。該業務主要分為高壓開關櫃產品、低壓開關櫃和配電箱產品。其中高壓開關櫃產品額定電壓在幾千至幾十千伏不等,主要用於接受和分配網路電能並對電路進行控制、監測、保護及計量,既可以用於環網供電的配電系統中,也可以作為放射式電網的終端供電。高壓開關櫃適用於發電廠、變電站、機場、碼頭、高層建築等的戶內供電系統。2021年該業務實現營收2。57億元,佔整個營收比例的32。32%。

禾邁股份是“風口上的豬”,呈現業績增長高、行業景氣度高的雙高特點,這也是其近期備受市場追捧的根本原因。2021年公司營業收入7。95億元,同比增長60。64%;歸屬淨利潤2。01億元,同比增長93。78%;扣非淨利潤1。96億元,同比增長98。19%。今年一季度,公司業績再度爆發,營收2。29億元,同比增長95。53%;歸屬淨利潤0。87億元,同比增長175%。

從所處行業來看,逆變器是光伏發電系統三大主件之一(另外兩個是元件和支架)。光伏發電系統主要由光伏元件、光伏逆變器和其他配電裝置等組成。其中,光伏逆變器的主要作用為電能的形式轉換,即將光伏元件產生的直流電轉化為電網傳輸和使用者使用的交流電。

按照技術路線及功率水平,光伏逆變器可以分為組串式、集中式和微型。其中組串式逆變器一般功率在30KW至300KW之間,具有功率密度高、安裝維護簡單、夜間自損耗小、元件發電時間長等優點,而其成本和故障率相對集中式要高,因此主要應用於分散式發電系統,使用場景主要為停車場、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統以及地形複雜的大型地面電站,是目前主流應用。

集中式逆變器將匯

總後

的直流電轉變為交流電,功率相對較大(發電功率在500KW以上),具有轉換效率高、單位成本低、電網友好性強的優勢,能適應高寒、低溫、高海拔等多種環境。集中式逆變器單個逆變器體積較大,一旦發生故障影響面較廣,因此主要應用於荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統。

微型逆變器是元件級電力電子的典型代表,能夠對每個光伏元件進行獨立的功率控制。其單體容量一般在5kW以下,也被稱“元件級逆變器”,主要應用於發電規模小的分散式場景(戶用及小型商用),屬於元件級電力電子技術在光伏發電系統中的典型應用。微型逆變器核心特點在於每個微型逆變器一般只對應少數光伏元件,可以對每塊光伏元件的輸出功率進行調節及監控,並能實現每塊光伏元件單獨的功率點跟蹤,再經過逆變轉換以後併入交流電網,因此成本也相對高於集中式逆變器和組串式逆變器。

高毛利率陷阱

除了“風口”,高毛利率也是市場認可禾邁股份的原因。2019年至2021年公司毛利率一直保持在42%左右,今年一季度更是增長至48。2%。

資料來源:WIND,介面新聞研究部

從技術來看,微型逆變器的技術路徑更為複雜,因此毛利率也更高。以今年一季度為例,禾邁股份毛利率高達48。2%,遠高於行業龍頭陽光電源(300274。SZ)的29。48%、固德威(688390。SH)的30。12%,也高於同業競爭對手昱能科技(688348。SH)(主營業務同為微型逆變器,其毛利率為40。21%)8個百分點。

毛利率遠高於競爭對手並非禾邁股份有多優秀,而是和其實行的“買產品,送擔保”銷售套路有關。這家公司在銷售分散式光伏發電系統產品過程中,使用者(部分)向銀行申請光伏貸款,約定以光伏系統發電收益作為償還銀行貸款本金及利息的資金來源,同時由公司或公司控股股東為其向銀行提供擔保(若由控股股東擔保,則公司相應提供反擔保)。一般來說,光伏的貸款期限為5-15年。

由於擔保期限時間過長,可能發生擔保賠償風險,因此禾邁股份按照使用者貸款餘額的15%計提預計負債,並計入營業外支出,後續實際發生損失時衝減已計提的預計負債。截至2021年底,公司因此產生的預計負債為1365萬元,由此估計對應光伏貸款餘額為9100萬元左右。

需要指出的是,由於今年第一季度禾邁股份收入來源主要為微型逆變器,其毛利率相對較高(2021年該業務毛利率為54。31%),下半年隨著毛利率較低的電氣成套裝置(2021年該業務毛利率為19。69%)收入增長,公司整體毛利率預計將出現下滑。

此外,今年一季度禾邁股份微型逆變器毛利率相較2021年第四季度略有下滑,主要是因為原材料的漲價、產品運輸成本的增加引起,這也一定程度上反應出公司成本轉嫁能力不足。

高估值的小眾企業

在迷人的“三高”(高增長、高毛利、高景氣度)之下,市場給予了禾邁股份絕對的高估值。目前公司市值524億元,對應市盈率(TTM)高達203倍,市銷率為64倍。作為對比,行業龍頭陽光電源市值為1550億元,2021年營收為241億元,淨利潤為15。83億元,禾邁股份營收體量、淨利潤和市值分別為陽光電源的3。3%、12。76%和33。8%。公司估值顯著高於行業龍頭企業。

真正令人擔心的是禾邁股份並沒有外界想象的那麼優秀,公司甚至還未在全球市場站穩腳跟。以全球最大的光伏市場美國市場為例,目前公司還處於開拓渠道、發展客戶階段。從銷售渠道看,公司仍主要藉助經銷商、安裝商的力量,終端消費者選擇產品還是以安裝商推薦為主,自身品牌吸引力不足。

電氣成套裝置市場方面,由於電氣成套裝置存在體積較大、重量較高、運輸半徑相對較短、區域性較強等特點,因此電氣成套裝置的全球及國內市場的總體市場集中度不高。僅考慮A股電氣裝置行業上市公司,禾邁股份國內總體市場佔有率不足1%。此外,同行中白雲電器、長城電工電氣成套裝置的最高電壓等級為252kV,禾邁股份則為40-50kV,在電壓等級較高的成套裝置細分市場競爭中存在劣勢。

在備受市場關注的儲能領域,禾邁股份也才剛剛起步。公司表示未來將推出儲能產品,實現儲能產品中、小批次推廣,產品型別包括單相、三相,以戶用客戶為主。今年公司儲能產品還在走品牌推廣、渠道佈局的路線。

即便是核心的光伏逆變器領域,禾邁股份也還是小眾企業,甚至排不上第二梯隊。根據IHS Markit公佈的2021年全球光伏逆變器(包括微型逆變器、組串式逆變器、集中式逆變器)市場排行榜,前十名分別為陽光電源、華為、錦浪科技(300763。SZ)等企業,禾邁股份並未入圍。

在更細分的光伏微型逆變器領域, Maximize Market Research研究資料顯示,龍頭Enphase的全球市場佔有率約為20%至25%,而禾邁股份市場佔有率只有約1%。

需要指出的是,雖然陽光電源、華為等光伏逆變器的行業龍頭廠商目前主要聚焦於集中式逆變器、組串式逆變器,未在微型逆變器領域進行市場佈局,但陽光電源已於2021年6月推出了模組化逆變器,禾邁股份模組化逆變器產品已經開始面對巨頭的正面挑戰。

巨頭們未入局微型逆變器主要是因為該細分領域體量太小。根據《中國光伏產業發展路線圖2021》,組串式和集中式逆變器合計佔整個光伏逆變器的比例超過90%,這意味著微型逆變器的市場佔比不足10%。與此同時,光大證券預計今年全球微型逆變器市場規模為140億元,即使到了2025年,市場規模也才到達196億元。作為對比,這一行業僅上市的兩家公司禾邁股份和昱能科技合計市值卻已經達到近1000億元。泡沫可想而知。