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（報告出品方/作者：廣發證券，孟祥傑）
一、聯結器：多領域應用、定製化程度高
聯結器是電子終端實現訊號傳遞與交換的基本元件單元，一個基本的聯結器包括四 部分：接觸介面、接觸塗層、接觸彈性元件以及聯結器塑膠本體，其作用是實現電 線、電纜、印刷電路板和電子元件之間的連線與分離，進而傳遞訊號、交換資訊。該 作用特徵下聯結器主要強調接觸阻抗、插拔次數、環境適應性等。聯結器具有高定 制化的特徵。聯結器產品大多與客戶合作開發，依據客戶需求設計定製化產品。據 《電子產品世界》2019年12期，倍捷聯結器CEO Steven Fisher稱，“聯結器的標準 化程度很低，組合範圍非常廣泛，有時候客戶都不瞭解自己所需的具體方案，這就 需要我們與客戶一起配合，根據客戶場景，挑選適合的零部件進行設計、組裝並提 供定製化的產品”。
聯結器產業鏈上游以金屬材料、塑膠材料、電鍍材料等為主，下游廣泛應用於汽車、 通訊、國防軍工、消費電子等諸多領域。產業的上游主要為黑色金屬、有色金屬、稀 貴金屬、工程塑膠等原材料加工行業，上游原材料的價格和運輸費用是聯結器成本 控制的關鍵。但由於上游多為大宗商品，價格波動性較低，同時由於供應商較多，連 接器企業基於規模經濟考慮一般不向上游拓展自身供應鏈體系。聯結器作為傳遞信 號、交換資訊的基本單元，其應用幾乎涉及電子資訊領域的所有終端產品，因此連 接器下游幾乎涵蓋電子工業全領域。但不同領域因終端需求差異、單品資訊化程度 差異等，細分聯結器市場規模有較大差別。例如，據Connector Supplier引用Bishop & Associate市場報告，2020年全球電信與資料通訊聯結器市場規模達145億美元， 國防和航空領域聯結器規模約為38億美元，僅約為通訊領域規模的26%；2021年汽 車、通訊、計算機、運輸及工業領域總計佔據全球聯結器市場規模的78。1%，其他領 域總計佔全球聯結器市場規模的21。9%。
聯結器小型化、無線化、高速化、智慧化是大趨勢。當前全球聯結器行業正處於以 5G及新能源汽車等為代表的新一輪創造性需求起點。新能源汽車方面，技術端，典 型的電動汽車四大系統——高功率密度電池組、電池充電器、逆變器、DC-DC控制 器——系統增加了大量聯結器內容，汽車電子化步伐也正在加快與普及。供給端電 池等核心系統技術持續改善，需求端政策的刺激、消費者需求偏好轉向等，新能源 汽車領域或正步入創造性需求的起點。5G通訊方面，據航天電器公司官網，5G Massive MIMO 技術直接導致基站天線發展三個趨勢：（1）無源向有源天線發展，（2）RRH和天線整合，（3）光纖替代饋線。能耗方面，如基站用電源聯結器，在 滿足不斷增長的電流要求的同時提供更加小巧的封裝。通訊領域常用的48V\12V\5V 直流電源，其供電聯結器單芯（片）承載的電流密度不斷增大，由30A→40A→50A →60A甚至更高發展。同時裝置的小型化、緊湊化發展趨勢，要求聯結器佔位空間更 小，如資料中心中密集刀片式伺服器替代機架式伺服器，執行這些更加緊湊的系統 需要聯結器更高的電源密度和訊號密度。
二、全球視角：需求促產業轉移、成本穩定、格局較穩
以中國為代表的亞洲聯結器市場興起，製造和消費由北美向亞洲轉移趨勢明顯。（1） 需求轉移：根據Bishop & Associates資料，從2003年到2021年，聯結器的全球需求 量佔比最高的地區已由北美（2003年29。4%，2021年21。1%）轉移到中國（2003年 12。5%，2021年32。0%），並且中國及亞洲地區2003-2021年年複合增長率分別達 11。4%和6。8%，高於全球平均水平的5。7%，而北美地區只有3。8%。（2）製造轉移： 隨著Celestica，富士康，Jabil和Sanmina等大型電子製造服務（ Electronics Manufacturing Service，EMS）提供商的興起，亞洲的供應鏈、勞動力成本、消費 量都體現出了明顯的優勢。面對這種變化，主要的聯結器製造商都對產能佈局進行 了調整，例如，安費諾在中國的固定資產投資逐步增加。但從全球前十廠商所在地 變化看，中國市場的供需變化存在一定偏離，或反映國內供應商市場份額偏小、偏 分散，同時存在一定國產替代空間。
長期看聯結器行業製造、銷售及管理成本較高且較固定，利潤易受價格侵蝕。連線 器行業上游為原材料塑膠、貴金屬等，其價格波動對製造成本有一定影響，且加工 所需勞動力成本較高，這也是製造商向生產成本較低的亞洲地區轉移產業鏈的主要 原因之一。據Bishop & Associates 2015年的報告，除去2009年金融危機的影響， 2004-2013年行業銷售成本（COGS）在銷售中佔比平均高達71。2%；2009年的銷售 下降並未引起銷售成本的同等程度降低，導致銷售成本與銷售額佔比高達77。5%；同 時，行業平均銷售、一般及行政管理費用佔比在2004-2013年平均為15。5%，且在波 動中有所上升。除2010年，為幫助企業渡過金融危機，聯結器行業價格在上調的同 時銷售增長率明顯回升之外，在多數年份，價格與銷售增長率為反向變動。體現在 競爭壓力下聯結器單品價格走低，但整體市場需求彈性較大，導致總銷售額提高。
併購浪潮及亞洲廠商的興起，衝擊了原有競爭格局，但全球整體競爭格局相對穩定， 北美行業集中度有所提升。自1985年到2021年，據Bishop& Associates、Connector Supplier及泰科、安費諾年報，聯結器行業完成了663項併購，2000年後，併購程序 加速，其中537項發生在該階段。在併購浪潮中，三大聯結器巨頭安費諾、泰科、Molex 一直積極收購一些競爭對手。據安費諾歷年年報，公司在1999-2021年收購了70家公 司，同期，泰科電子收購了37家，Molex收購了29家。大規模併購一定程度驅動行業 集中度的提升，據Bishop & Associates，前十大公司的市場份額佔比由2000年的 48。9%提升至2020年的60。8%。值得注意的是，1980年的Top10排名中沒有亞洲公 司，而2020年的Top10排名中有包括立訊精密、富士康（鴻海）、Yazaki、JAE、J。S。T、 Hirose在內的六家亞洲公司，這也與亞洲的電子製造能力提升，以及亞洲聯結器市場 需求擴大有密不可分的聯絡。此外，也有一些早期大公司在併購活動中被更大的實 體吸收，如DuPont（Berg）被Framatone（FCI）收購，後來被安費諾收購。雖然全 球聯結器行業前十廠商地位變化較大，但整體看行業頭部競爭格局相對穩固。例如， 自1980年以來，泰科電子一直是最大的聯結器公司，名稱從AMP更改為Tyco International，然後是Tyco Electronics，之後更改為當前名稱TE Connectivity，Molex 與安費諾均保持在前十名。而在1980年名列前十但在2020年未能保持在前十名的公 司包括ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，溫徹斯特，奧古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多數被頭部企業收購為主要原因。
三、巨頭競爭：安費諾與泰科差距漸縮小，競爭力提升
本章內容探討核心問題：安費諾營收規模如何實現快速接近泰科電子？安費諾與泰 科電子均為全球前列的聯結器及互連繫統制造商，如前文據Bishop & Associates數 據，1980-2020年間的七次統計，安費諾與泰科電子始終位於全球聯結器製造商前五。 雖然二者在全球聯結器行業的地位較為接近，但實際上二者營收在早期差距較大， 2005年安費諾營收規模為18。08億美元，彼時泰科電子營收規模達118。90億美元，安 費諾與泰科營收比值為15%。但截至2021年該比值到達了73%，即該期間內安費諾 營收規模擴大增速顯著快於泰科電子。在二者產品業務接近、下游覆蓋領域接近的 情況下，我們認為，探尋二者營收規模差距逐步縮小、安費諾實現快於泰科電子的 高增長的原因，有助於我們判斷聯結器行業本質及競爭格局的演變過程——如何從 頭部企業挑選更為優質的企業，如何“優中選優”？
（一）如何更快增長：下游多元佈局、持續高營銷策略、小額多次併購
安費諾逐步縮小與泰科營收規模差距。泰科作為全球最大的聯結器製造商（1980- 2020年間六次統計中市場份額居全球第一），一直以來主導著聯結器應用最廣泛的 汽車市場份額以及發展多元化產品，營收規模持續大於安費諾。例如，2021年泰科 總營收為149。23億美元，在汽車領域的營收為63。79億美元，佔總營收的42。75%，而 2021年安費諾的總營收為108。76億美元。近年來安費諾與泰科的收入差距逐步縮小， 2005年安費諾實現營收規模僅為泰科的15%，2021年營收規模為泰科的73%，反映 安費諾的市場競爭力增強及市場地位迅速提高。
分業務看，下游行業景氣度變化對二者均有影響，但安費諾在電信網路領域趕超泰 科電子較為明顯，國防與商業航空領域趕超穩中有升。單看安費諾，該公司移動網 絡設施業務（mobile network market）與全球行動通訊資本支出呈現一定的相關性。 該領域營收增速變化提前於資本支出增速，反映其與下游應用行業整體變化的相關 性。對於汽車電子市場，若以全球汽車產量為下游聯結器汽車應用市場的景氣度指 標，安費諾與泰科營收增速變化方向與其增速較為趨同。對於國防與商業航空市場， 安費諾與泰科該領域營收增速變化方向也大致相同，反映下游市場景氣度變化均影 響聯結器兩巨頭，但在多數年份安費諾表現優於泰科。例如，汽車領域安費諾佔泰 科的營收比值由2007年的5。87%上升至2021年的34。10%，電信網路領域安費諾（含 broadband、Telecommunications & Data Communications和mobile network）佔泰 科（含Telecommunication、telecom networks、data communications和Data and device）營收的比值由2007年的54。42%上升至2021年的272。36%。值得注意的是， 我們在統計安費諾電信網路領域營收中不含安費諾的消費電子營收，而泰科在2015 年後將消費電子領域營收納入Data and Device分類中，因此安費諾在電信領域實現 營收實際上趕超泰科十分顯著。
1.原因一：下游市場多元化均衡佈局，單一市場集中度相對較低
從安費諾與泰科下游應用市場佈局判斷，安費諾多元且均衡的應用佈局利於降低營 收的波動性，而泰科下游過於集中汽車市場一定程度上加大了營收波動程度。安費 諾主營收入從1999年至2021年CAGR達到了11。4%，而泰科從2005年至2021年的 CAGR只有1。4%，安費諾較泰科市場佈局多元且均衡或是主要原因之一。以2008- 2009年為例，2008年泰科營收按下游應用領域劃分，前三大業務分別為汽車（30%）、 電信（19%）、計算機（8%），而安費諾同期前三大業務分別為電信（23%）、軍 用及商用航空（19%）、移動裝置（15%），業務佔比相對均衡。次年，金融危機影 響，下游佈局集中度過高的泰科受汽車市場聯結器銷售的驟減影響，營收大幅下滑 （YoY-28。64%）。此外具有一定抗週期性的軍用業務佔安費諾營收比重較高，也利 於降低整體經濟環境下行時，宏觀經濟對企業的影響。從聯結器下游應用看，據 Bishop & Associates，2013年以來，全球汽車聯結器市場規模增速慢於電信領域， 過多集中於汽車領域的泰科電子相比安費諾營收增速略受限制。
業務擴充套件、技術互補和拓寬下游是安費諾公司系統化併購和發展的主要思路，從而 企業資源更偏重於資本支出。據安費諾2008-2021年報，公司從2008年起相繼收購 57家公司。2012年前，公司主要以橫向小規模收購為主，以拓展聯結器業務的下游 領域提高主營業務的技術，從而使其主要業務快速增長並提高市場佔有率；在2012 年以後，公司開始擴充套件產品種類，例如以收購的形式發展感測器、光纖、無線等產 品。對於安費諾而言，研發支出佔比一直持穩定態勢，隨著公司規模增長，總體來看 研發佔比有小幅度提升，公司資本支出佔比波動較大，主要和通訊技術發展相關， 具有前瞻性。通常在新技術新需求到來前投入資本，從而支援下游市場的需求增長。
2.原因二：聯結器“前裝性”特徵下持續的高營銷費用繫結客戶
安費諾如何憑藉更低的研發費用率及處於絕對劣勢的研發投入額，獲取比泰科更高 的營收增速及搶奪其市場份額？從絕對值看，2009-2021年泰科累計投入的費用化 研發支出達76。87億美元，而安費諾僅約為泰科的25。96%，約為19。95億美元。從相對值看，2009-2021年泰科平均研發費用率為4。96%，安費諾僅為2。51%。但同期內， 據上文所示，安費諾與泰科的營收差距逐漸縮小，在中國市場內體現更為明顯。基 於此，安費諾何以憑藉更低的研發投入，維持其持續、較高速的內生增長並長期維 持一定的毛利率，對探析國內聯結器相關企業成長動因顯得更為重要。
對比全球電容與電感巨頭，聯結器行業頭部企業經營側重拓展客戶資源而非研發投 入。以全球電容器、電感業巨頭村田、TDK為例，兩家公司研發費用率在較長時間內 均保持在6%以上，而銷售費用率長期低於0。5%。2010-2021年間，泰科與安費諾的 研發費用率均值分別為4。98%、2。51%，安費諾平均銷售費用率達4。86%。雖均為電 子上游細分賽道國際巨頭，但四家全球化公司長週期視角下差異較大的研發費用率 與銷售費用率或反映其聯結器行業本質。一方面，聯結器頭部企業較高的銷售費用 率系經銷渠道銷售收入較少，反映聯結器產品“前裝性”、“定製化”特徵。因村田、 TDK尚未公佈其按渠道分類的銷售收入，我們選取美國威世科技為研究比較物件 （VSH。N，產品包括電阻、電感、感應器等，2021年總營業收入達32億美元）。2007-2021年間，安費諾、泰科、威世科技三家公司直銷渠道收入佔比平均分別達86%、 80%和48%（歷年年報資料）。經銷模式在電容、電阻、電感等被動元件領域較為 常見，因其產品本身標準化、通用性較高，從而經銷對於國際大廠而言在消化庫存、 增加週轉方面具有一定吸引力。聯結器頭部企業安費諾、泰科10年間超過80%的直 銷收入佔比，或表明聯結器本身偏“前裝性”、“定製性”特徵。更高的“定製性” 對於廠商而言，意味著獲取客戶資源為其產品可持續增長的關鍵，繼而體現在更高 的銷售費用率上。另一方面，安費諾長週期內研發投入與營銷投入的增速差異或體 現聯結器行業的經營特點——前期重視客戶拓展，中後期利用技術增強客戶粘性。 長週期看，安費諾銷售及市場推廣費用率逐漸降低，由2002年的7%下降至2021年的 3。8%。而研發費用率逐漸提高，由1997年的1。73%提升至2021年的2。92%，或在一 定程度上反映聯結器企業的成長週期特性：前期聚焦客戶資源的拓展，在客戶規模 奠定一定基礎後逐步將企業資源投入研發。
長週期視角下，我們分析認為，安費諾為繫結大客戶、擴大營收規模採取的一系列 措施除體現在較高的銷售費用率外，也體現在安費諾逐步擴大賒銷規模。我們認為， 從現金流轉角度看，對於一般製造業，營收規模的貢獻可分解為產能的釋放、庫存
週轉
加快、價格的提升以及現金的回收，具體可參考固定資產週轉率、存貨週轉率、 毛利率以及應收賬款
週轉率
指標。透過分析，我們認為下述兩個因素對
安費諾
擴大 營收規模貢獻相對較小：其一，2006年以來安費諾和泰科的存貨週轉率和毛利率呈 現出基本同步變動的態勢，公司透過降價以刺激銷量提升的動機並未體現。具體看， 存貨週轉率變動主要由下游市場需求決定，而毛利率主要受到價格及原料成本影響。 以安費諾為例，在2013-2016年等時間段，安費諾的存貨週轉率和毛利率均上升，主 要由於該時期內全球智慧手機滲透率正逐漸加大從而提高產品銷量，同時公司產品 競爭力強，有較強的定價能力。而2011-2012年存貨週轉率和毛利率均降低，主要歸 因於網際網路泡沫破滅後造成下游電信行業的不景氣，導致安費諾聯結器及相關產品營收同比下降10%，從而存貨週轉率下降；另外，低銷量無法很好地稀釋固定成本 導致毛利率有所降低。對於泰科而言，2011年至2013年，泰科的存貨週轉率連續
下
降，主要原因是由於下游計算機市場的需求疲軟以及電信行業（尤其是美洲和EMEA 地區）主要運營商的資本投資減少。其二，安費諾與泰科固定資產週轉率變動
基本
保持一致，因二者下游市場均有重疊，從而考慮其變動多受行業影響，且規模效應 並未突出。
從應收賬款與存貨週轉變動關係角度，安費諾或存在為保持存貨週轉率而給下游企 業提供賒銷並放寬信用期的可能。2002年以來，結合流動資產結構佔比以及週轉率 可以看出，安費諾存貨佔流動資產比例總體呈下降趨勢並且存貨週轉率也不斷上升， 而應收賬款佔比雖維持在較穩定的水平，但其應收賬款週轉率不斷下降，與存貨周 轉率形成明顯背離態勢，說明了安費諾可能對下游企業放寬了信用期限。此外，根 據安費諾年報，在2014年之前沒有客戶淨銷售額佔比超過10%，對下游客戶議價能 力有限，間接反映出或許是由於聯結器行業競爭壓力加大，安費諾為提高銷售能力、 保證存貨週轉率、快速拓展市場，而採取了寬鬆的信用政策並給予下游客戶更多賒銷。由於安費諾信用期限放寬進一步影響現金流的獲得，使得其淨利潤現金比率和 應收賬款週轉率整體都呈下降趨勢。2002-2011年前安費諾的信用放寬政策降低了 公司的盈利質量，部分淨利潤未及時以現金的形式流入，對其現金流造成一定影響。 但在2011年後，由於電子革命給安費諾帶來了改善盈利質量的契機，智慧手機、平 板電腦等裝置的發展掀起了移動裝置市場新一輪的需求熱潮。隨著下游市場需求取 得了進展，當年全球生產的移動裝置中50％以上都使用了安費諾生產的元件，從而 在2011年後安費諾應收賬款週轉率保持平穩且現金流獲得情況也有一定好轉。
3.原因三：小額多次併購積極拓寬品類下游，但不是主要推動力
安費諾的併購戰略以低額、持續為主要特徵，以佈局下游市場為主要目的，以連線 器橫向整合為主要方向。根據現有資料，安費諾自2000年以來併購頻率維持在1-2年 一次，以收購價格在1億美元之內的小型公司為主，收購目的以擴張聯結器業務領域 為主，如2004年收購主要從事汽車領域的Filec SARL等。此外，收購其他國家的小 型供應商能夠幫助公司迅速開啟國際市場，如公司在 2019年收購印度EXA Thermometrics，雖規模相對較小，但是加強了安費諾整體的感測器業務，同時將公 司的感測器製造業務擴充套件到了印度。
安費諾收購專案的收益能力也證明了其收購戰略的正確性。公司在2017年的年報中 提到：“在過去的十年中（2007-2017年），公司年銷售額同比增長率達9%，高於 行業平均一倍多。這種增長得益於自然增長以及成功的併購專案”。 相較於安費諾，泰科的收購在數額上較大，主要目的是補足短板，對生產效率的提 高體現在毛利率變化。2007年，泰科電子從泰科國際分離，在此基礎之上，泰科進 行了幾次大額的收購，如2010年以12。5億美金收購ADC，以及2012年以20。5億美金收 購Deutsch Group SAS。結合增長情況，2010-2019年期間，泰科的營收並沒有明顯 得益於併購專案，但其帶來的生產效率提高以及收購訂單和存貨價值調整，使得2012 年及之後毛利率較穩定提高。泰科的收購物件及目的均與安費諾有一定差異。安費
諾
收購物件以聯結器、感測器同行業內小型公司（但細分領域不同）為主，試圖完善 聯結器、感測器領域，同時覆蓋全球市場；而泰科收購物件不僅僅是同一產品不同 領域的製造商，更是收購了在其他產品領域已經具有一定規模的公司，或藉此進入 新的產品領域，如2016年收購成規模的Creganna Medical進軍微創醫療裝置領域，並迅速在醫療器械市場成為領先的連線和感測器解決方案供應商。由此可見，安費 諾以“編織式”的併購，以期具備各領域所需連線和感測器的製造能力；而泰
科
則 選擇“先進入、再滲透”的方式，進入新領域提供解決方案。
安費諾與泰科營收差距的逐步縮小以內生有機增長為主要推動力，併購僅奠定市場 拓展基礎。僅統計安費諾年報中披露的收購金額，2014-2021年間安費諾收購總支出 達1。77億美元，而2014-2021年間泰科與安費諾的營收差距達422億美元；此外，比 較公司年報披露其內生增速（剔除合併與匯率的影響）與整體增速，除在2005-2006 年（併購TCS）以及2016（併購FCI感測器部門增加感測器業務）外，內生增速均接 近於整體增速，但多次收購對安費諾營收規模的擴大在當年看均產生積極的影響。 綜上，併購並非促成安費諾營收規模持續擴大的主要推動因素，並且安費諾與泰科 在同期內均發生多次收購，僅用收購來解釋安費諾營收規模的趕超較為不足，安費 諾營收規模的持續擴大更多是依靠其強大的內生增長動力。
（二）如何保證盈利：快速產品迭代、人工成本“雙降”、高效供應鏈
安費諾何以在營收規模持續擴大的同時保持較為穩定的盈利水平？對比二者，盈利 能力層面安費諾與泰科整體差距較小，且變動趨勢接近，安費諾更優的管理能力及 較低的研發費用率提升其營業利潤率表現。毛利率層面，因泰科與安費諾下游終端 市場分佈重疊度較高，下游市場需求變化與上游原材料對二者均產生影響，二者毛 利率差距較小，長週期看均維持在25%~35%之間，尤其是2009年後變動較小，其穩 定性也與全球聯結器行業整體趨勢接近（參考上文第二章對於全球聯結器行業的分 析）。營業利潤率層面，安費諾表現較優，除2009年外二者差距基本保持在2pct-6pct 附近。2012年之前，安費諾毛利率高於泰科為其營業利潤率差異的主要原因。2012 年後，在泰科毛利率高於並保持高於安費諾下，安費諾更優的管理能力（較低的 S&GA比率）、較低的研發費用率提高了安費諾的整體營業利潤率。但二者營業利潤 率差距逐步縮小，2012年安費諾營業利潤率高於泰科7。87pct，至2021年該值已縮小 至3。04pct。相較安費諾，泰科在2007-2010年對增速緩慢的業務進行了剝離，從而 達到縮減業務專注主業的效果，並在一定程度上解釋了2012年後泰科實現毛利率的 反超。根據泰科年報，公司在2007-2010年期間，即泰科電子從泰科國際分離初期， 出售了包括印刷電路、汽車雷達感測器等發展放緩或經營不佳的領域。
擴大產品線戰略、成本控制戰略及敏銳的市場把握是安費諾維持盈利能力的主要因 素，但成本控制戰略
或許
是其核心。（1）擴大產品線戰略：公司在2008-2021年 間累計共57次併購，多次但小額併購利於公司拓展產品品類及擴大下游應用市場， 且積極系統化、整合化發展（前文已論證）；（2）敏銳的市場把握：公司較高的 研發效率、資本支出佈局的合理性及動態最佳化，利於公司在2010年之後全球移動
通
信
發展
中擴大其在該領域的市場份額，在行動通訊、國防、商業航空市場等高毛利
率
領域的份額擴大，一定程度支撐了公司較高且穩定的盈利能力；（3）成本控制 戰略：2002年後成為公司戰略之一併持續至今，公司多途徑的成本控制舉措較為
符
合聯結器商業模式特徵，利於其長期維繫較高的盈利能力，我們認為這是安費諾在 營收規模持續擴大的同時保持穩定盈利水平的關鍵舉措之一。
1.途徑一：安費諾具有更快速的產品迭代能力與更高研發產出比
安費諾快速的產品迭代助力營收保持較快速增長，且利於保持毛利率穩定，比較老 產品收入增速體現聯結器行業較大的競爭壓力。據公司年報，安費諾將報告期最近 兩年內（含報告期）引入市場的產品定義為新產品。1999年，安費諾新品收入佔同 期總收入的20%。2006-2021年間，每年新品收入佔比均值達24%，快速的產品迭代 能力是安費諾保持較快速內生增長的關鍵因素之一，也是維持其高毛利率的主要手 段之一。歷史比較，安費諾2006-2021年間新品收入CAGR達11。67%，老產品收入 CAGR達10。00%，且從部分年份看安費諾新品構成其主要的營收推動力，如2007年 新產品與老產品收入增速分別達42。83%、8。06%，2015年（30。22%、-2。34%）， 2017年（39。41%、4。56%）。橫向對比，泰科將其新品定義為報告期最近三年內（含 報告期）引入市場的產品，泰科的新品收入佔比近年持續下降，從2008年的34%下 降至2017年的20%。
2.途徑二：低成本產線+小時工，安費諾實現人工成本“雙降”
安費諾透過在低成本地區僱傭勞動力和招聘小時工的方式降低人力成本。安費諾與 泰科作為世界聯結器巨頭企業均在世界多個國家建立了生產基地，產能建設與營收 大致協調。但是有所不同的是安費諾將工廠與勞動力佈局在成本較低的區域，擁有勞動力與市場的雙重優勢，並採用持續僱傭大量小時工的方法進一步壓縮成本。安 費諾在中國、馬來西亞、墨西哥、印度、印度尼西亞、東歐和北非設有成本較低的 製造和組裝工廠，既利用當地低成本的勞動力，又接近公司主要客戶所在地，降低 物流成本。2002-2015年公司超過80%的員工採取小時工的形式，無需支付退休金 等費用，進一步對成本進行壓縮。而泰科的工廠大量佈局在歐美地區，使得泰科面 臨著勞動力成本高昂的風險。
3.途徑三：產銷佈局合理協調、本地化採購、高效的供應鏈管理
泰科、安費諾將產線靠近大客戶建設，縮短運輸、銷售鏈，降低成本，高效反饋市 場資訊。（1）安費諾：公司在全球多個國家/地區建立生產基地以靠近客戶的所在 地，能夠更好降低生產和物流成本，服務於當地市場。此外，安費諾一直在製造和 裝配業務中保持強有力的成本控制，不斷評估和調整其費用水平和員工人數，以求 資本回報最大化。（2）泰科電子：相較於安費諾，歐美市場一直是其最主要的市 場，2021年歐美地區合計營收佔比達60。89%。近十年來中國市場佔比有所上升， 但上升緩慢，相應的公司的產能建設大部分集中在歐美地區。
對貴金屬等原材料進行本地化採購，不與任何供應商形成依賴關係，是安費諾實現 成本控制戰略方法之一。貴金屬等原材料採購價格及運輸費用是決定聯結器成本的 關鍵因素之一，2011-2012年金、銀、銅等重金屬大幅漲價，導致安費諾、泰科毛 利率均受到明顯壓縮。因此，將產線靠近大客戶佈局，將採購活動本地化有利於降 低運輸費用，同時降低特定地區原材價格波動對整體業務的影響。此外，安費諾還 在2012年報中明確指出原材料購買一般不依賴某一原材料來源，試圖透過長期供應 協議保護業務，同時透過改進產品設計的方式，減少貴金屬的使用，以此實現成本 控制。
四、國內視角：產品戰略作用大於賽道及先發優勢
本章嘗試基於長週期視角，覆盤國內聯結器行業格局變化，從競爭演變出發，思考 何種型別的企業能夠成功長大。中國電子元件協會從1999年開始，每年在其官網公 布中國國內電子元件百強企業，覆蓋從主營聯結器、電阻器、電容器和電感等多類 型電子元件的國內企業。對競爭格局演變的思考是本文關鍵所在，便於我們對連線 器行業本身商業模式做更為深刻的認知。2012年（含）之後電子元件協會在公佈百 強名單時會附上各企業主營業務，我們從中篩選出聯結器行業；對於1999-2011年， 我們細緻梳理每家公司，選取以聯結器為主營產品的企業作為研究物件。值得一提 的是，部分原先以聯結器業務起家的公司，目前產品拓展不僅包含聯結器本身，對 於此類公司我們仍將其視為聯結器企業，並不對其營收做細緻拆分，直接使用協會 所公佈的營收資料，以保持前後對比的統一性。例如立訊精密，該公司目前業務含 聯結器、電聲器件等，但在2012年後電子元件協會公佈的百強企業中仍將其視為連 接器企業，並將其全部營收作為排名依據（甚至是全球知名聯結器行業資訊公司 Bishop & Associate也是如此）。因此，更為準確的說，該章節探討的是以聯結器起 家的公司，思考其如何逐步擴大營收規模、持續提高行業地位，併為股東創造價值。 經過梳理可以發現，聯結器競爭格局的變化具有以下三個特點：（1）雖同為廣泛應 用的電子元件，如電容器，競爭格局的變化程度與聯結器不同；（2）聯結器企業初 始產品所對應的賽道市場空間與公司後期發展規模弱相關，即部分初始位於具有更 大市場空間賽道的企業，後期發展可能劣於產品下游市場空間較小的公司，如最早布 局軍用聯結器的四川華豐，排名有所下降；（3）對於聯結器行業同一賽道，如軍品 和消費電子，競爭格局的演變亦有較大變化。
（一）進入元件百強聯結器企業增多：廣闊空間、非標特徵、高迭代率
從數值上看，進入中國電子元件百強企業名單的聯結器企業逐步增多。2003年-2020 年間，進入中國電子元件百強名單的聯結器企業逐步增多，從2003年的4家上升至 2020年的19家。同時，進入百強名單的聯結器企業排名也逐步提升，2008年前（含） 尚未有聯結器企業進入全國前20強，而後以立訊精密、中航光電等為代表的企業逐 步挺入前列，2015年後進入全國元件前20強的聯結器企業數目穩定在3-4家。但進入 百強聯結器企業的增多，意味著主營其他電子元件企業排名的下降與競爭力的逐步 喪失。我們選取同為廣泛應用的電容器競爭格局演變為比較物件，進入百強名單的主營電容器（含MLCC、薄膜電容器等）企業數目保持較為穩定，但整體排名持續下 滑。例如，廣東風華高科從1999年的第4名，下滑至2018年的11名，南通江海同期 從第19名下滑至第36名。
廣闊的市場空間為小廠商的“逆襲”奠定了一定的基礎。據TTI援引Bishop & Associate資料，2020年全球聯結器市場規模達627億美元；據風華高新承銷保薦申 請檔案（2021。09） 2020年全球電容器市場規模為190億美元。從集中度看，據國巨 公司2021年投資者展示，2020年MLCC全球CR5市佔率達81%；而據上文Bishop & Associate資料計算，全球聯結器市場從1980年至2020年CR10僅從38%提升至60%， 市場壟斷程度顯著低於MLCC。廣闊的市場空間、相對較低的集中度、對材料等底層 技術積累要求較低以及較高的定製化程度背景下，國內中小型聯結器企業具有一定 的生存空間。較為直觀的例子為2000年中國加入世貿組織後，部分領域放開，2001- 2004年間百強名單中排名第一的聯結器企業為安普泰科（外資企業）。但之後逐步 被國內如立訊精密、航天電器、中航光電等企業超越，廣闊的市場規模下此類企業 以聚焦細分賽道為發展起點，並逐步獲得一席之地。
相比電容器，聯結器對底層材料技術的積累要求相對偏低、更偏定製化特徵及較快 的產品迭代速度或使其競爭格局穩固程度較弱，更易出現企業“後來者居上”。不 同於聯結器，電容器本身對於瓷料、漿料等材料要求嚴格。以全球最大的MLCC廠 商村田為例，掌握材料配方及分散技術、薄層化技術及燒製技術為代表的核心技 術，是其產品強大競爭力的內涵。電介質陶瓷粉料的材料技術、介質薄層化技術、 陶瓷粉料和金屬電極的共燒技術共被譽為MLCC行業最核心的三大技術。而其中， MLCC所用電子陶瓷粉料的微細度、均勻度和可靠性直接決定了下游MLCC產品的 尺寸、電容量和效能的穩定。據國瓷材料招股說明書，由於製備工藝複雜，MLCC 電子陶瓷材料產品工藝研發週期較長，一般為5年至15年不等，業內廠家在研發成 功後均採用申請專利的方式加以保護，行業門檻進一步提高。此外，聯結器與下游 產品更為相關，定製化特徵更為明顯，從上文安費諾、泰科與美國威世科技的直銷 與經銷收入佔比可看出。對材料技術要求不高使新興廠商更易實現突破；而定製化 特徵下，對新興廠商的規模與產能要求較低，高質量下游客戶的繫結成為其增長的 關鍵。
（二）賽道空間弱相關，先發優勢較不足，客戶拓展與產品佈局為核心
聚焦聯結器行業，企業競爭實力的提升與賽道弱相關，即起始於市場規模更大的連 接器細分賽道企業，後期發展卻可能劣於賽道優勢較弱的企業。參考TTI與Connector Supplier披露全球聯結器細分下游規模，結合泰科電子歷史分業務資料，可推測長期 內汽車電子領域為聯結器下游最大的應用領域。合興汽車電子股份有限公司成立於 1988年，2005年首次進入電子元件百強排名，同期營收規模達2。54億元，2021年營 業收入達14。22億元，期間營收增長461%；而起始於全球細分市場規模相對較小的 軍用與航空航天領域的航天電器，2005-2021年間營收增長1608%。比較消費聯結器 賽道的長盈精密與國防電子賽道的航天電器、中航光電的營收規模歷史也是如此， 初始賽道空間優勢與企業未來營收規模增長潛力弱相關。
起始於同一賽道的聯結器企業，先發優勢亦較難以體現，即“後來者居上”。聚焦 聯結器同一細分賽道，可觀察到包括消費電子和國防軍工領域，具備
更大
初始規模 的企業卻被“後來者”追趕，先發優勢難以體現。以國防軍工領域為例，中航光電、 航天電器、四川華豐初始產品範圍聚焦軍工聯結器行業本身。四川華豐在發展初期 規模大於或接近其餘二者，且四川華豐是我國成立的第一家軍用聯結器科研生產型 企業（據公司官網介紹）。如2004年，四川華豐營收規模達2。16億元，排名81位； 航天電器同期營收規模達1。38億元（元件協會披露營收），排名64位。2020年，四 川華豐營收規模7。53億，排名94位；航天電器同期營收規模達42。18億元，
排名
14位。 航天電器與四川華豐在2005-2021年間排名及營收規模變化差異較大，排名分別上 升50位、下降13位。
透過對安費諾及泰科的歷史覆盤，並簡要梳理消費電子、國防軍工賽道內聯結器企 業營收規模及排名變化歷史，我們認為，針對聯結器行業，影響國內外競爭格局變 化的兩點共性之處：客戶拓展能力及產品前瞻佈局。
首先，客戶拓展能力。全球聯結器賽道廣闊的市場空間背景下，包括中航光電、航 天電器在內的國防聯結器企業，永貴電器、電連技術等民品聯結器公司，在發展初 期以實現進口替代為主，奠定營收規模基礎。但在發展初期，因聯結器本身具有較 高的定製性特徵，若成功切入下游供應鏈，則客戶壁壘逐漸加深，快速超越同行其 他廠商的能力更多取決於聯結器企業的客戶拓展能力，以及是否能持續且繫結優質 大客戶。對於國防工業而言，客戶拓展能力體現在大股東背景優勢，中航光電、航 天電器等全國性大型軍工集團背景優於由地方性軍工集團控股的四川華豐。對於軌 交領域的永貴電器，中國南車、北車的高客戶集中度是後期能乘上國內軌道交通高 速建設紅利的前提。對於消費電子領域的立訊精密，在其發展初期成功切入蘋果產 業鏈。參考安費諾，安費諾在2010年前銷售費用持續高於公司研發投入，或體現公 司對於拓展客戶資源重要性的認知。
其次，產品前瞻佈局。聯結器行業具有的快速產品迭代特徵成為新廠商能夠切入新 客戶產業鏈的基礎，同時亦對聯結器公司把握技術趨勢提出了更高的要求。國防電 子領域，中航光電在上市初期積極開發不同領域聯結器，如04年開發射頻聯結器、 06年開發旋轉電聯結器，2008年全面實施整合化戰略佈局，類似安費諾在2002年 提出整合化戰略。
五、軍工競爭視角：光電與電器，何時分化？何為龍頭？
基於歷史PE水平對比思考中航光電與航天電器的差異，本章下文重點分析問題 為：中航光電何以實現更高營收規模，中航光電與航天電器業績表現分化何時產 生，二者的營收驅動、盈利驅動因素有何區別？值得一提的是，本章節一至三小節 均為對過去為何中航光電能獨立“跑贏”航天電器的探討，並非涉及對當前二者投 資未來價值的判斷。
（一）產品廣佈局+整合化發展，是中航光電獨立“跑出”規模的前提
中航光電在2018年全面實施整合化產品策略後，營收增速逐漸“擺脫”前期與航天 電器的協同趨勢。2010年前中航光電和航天電器由於產品及下游對接市場較為單一， （在受到整合化產品策略影響前，）中航光電與航天電器營收增速趨勢相近，可能 受高階裝備用聯結器需求的變化影響較大。航天電器2004年上市前高階產品銷量佔 比均保持在80%以上，2007年中航光電上市前軍品佔比在50%以上，2004、05、06 年軍品佔比分別達50%、62%、55%，較高軍品佔比下二者增速受高階裝備用產品 需求變化影響較大，整體營收增速協同性較高。例如，航天電器2007年營收增速達 自2003年以來最低值，系公司服務的某些特定高技術領域市場需求出現較大幅度波 動，參考公司同期年報資訊，高階裝備用需求的變化對公司影響較大。參考中航光 電，2007年公司電聯結器產品收入僅增長4。91%，結合公司同期電聯結器業務整體 毛利率下滑8。42%是“民品訂貨比例上升所致”，可判斷中航光電高階裝備用連線 器在該年需求出現較大幅萎縮，與航天電器同期營收增速的下滑相互印證。自2008 年以來，中航光電似乎放緩原有產品市場突破，重點開拓新產品調整產品結構。2011- 2013年中航光電放緩原有產品市場突破，重點開拓新產品調整產品結構，航天電器 受益於軍品及通訊產品的高景氣度，營收增速快於中航光電。此階段中航光電主要 經營重心或集中於開發新產品及開拓海外市場（2012年營收增速為18。06%，而銷售 費用增速達32。41%）。2013年為中航光電與航天電器營收增速差異的主要轉折點， 中航光電前期大規模投入以調整產品結構及開發新產品戰略初見成效，體現為加大 銷售支援增加海外拓展、大規模研發投入以開發新產品。2013年中航光電產品結構 調整初見成效，如液冷產品全面替代國外產品、中航光電裝置產品全年訂貨量同比 增長近一倍、機載顯控臺成功研發填補了國內技術空白等。2013年~2016年，中航 光電營收增速快於航天電器，產品結構的調整及新產品研發或為主要推動因素。
觀察中航光電與航天電器人員構成，2008-2021年航天電器銷售人員佔比平均為 3。3%，同期中航光電銷售人員佔比均值為5。7%，軍品佔比較高或是主要因素之一， 但考慮聯結器行業對客戶資源的重視，銷售資源的投入不足或是限制航天
電器
營收 增速，使其表現略遜於中航光電的原因之一。觀察中航光電歷史銷售費用投入，
公
司在08年正式提出整合化戰略前，銷售費用率持續上升，2010年後逐步下滑，或反 映公司遵循“大力開發客戶→繫結客戶→整合化拓展進一步繫結客戶”的戰略佈局， 奠定後期銷售規模優於航天電器的基礎。同時，中航光電人員結構不同時期均
有變
化，如2010年技術人員佔比相比2008年提出整合化佈局後提升5%，此階段銷售人員 佔比下降，符合公司稱“暫緩原有市場突破”的經營策略。2010年後，產品研發順 利，中航光電人員結構再次發生較大調整，銷售人員佔比由2010年的4%提升至2013 年的7%；2015-2021年，中航光電技術人員佔比由18。85%上升到28。05%。
觀察收入增長的推動因素，航天電器主要為產能的釋放及週轉的加快，毛利率的下 滑一定程度成為拖累因素；中航光電自2010年至今推動因素來源於毛利率的提升、 存貨週轉率的提高及產能的釋放。我們認為在一般情況下，對於製造業企業，在固 定資產假設不變的情況下，整體收入的提升按產品生產流程可粗略地劃分為產能的 提高、出貨效率的提高及下游溢價能力的提升三個維度，在任意兩個維度維持不變 的情況下，某個因素的提升或者下降將影響整體的收入增長。據此，我們在此處將 毛利率（營業成本→收入）、存貨週轉率（年度產能或累計存貨→營業成本）及產能 效率（平均固定資產→年度產能或累計存貨）合併分析。在衡量實際產能時，考慮產 能初始轉化為存貨，因此實際年度產能近似為營業成本與年初末存貨的變化額之和。 分析航天電器與中航光電歷史收入增長推動因素，可發現兩者的實際收入貢獻因素 有一定差異。對於航天電器，收入增長的整體推動因素主要為存貨週轉率及產能效 率的提升，即產能的釋放及週轉的加快，而受產品結構的變化及整體下游溢價權等 的影響，毛利率的下滑成為收入增長的拖累因素。而對於中航光電，自10年至今公 司收入增長的推動因素來自於三方面，毛利率的提升、存貨週轉率的提高及產能的 釋放。中航光電於2009年開始扭轉毛利率、存貨週轉率及產能效率同降的頹勢，參 考年報表述，公司於2008年年報稱“全面實施整合化戰略佈局，為客戶提供全面的 連線技術解決方案”，可判斷上述三個因素的共同提升或源於公司整合化戰略的正 確選擇及成功實施。
觀察產品策略對公司盈利的影響，整合化拓展對中航光電毛利率幫助顯著。2004年 航天電器毛利率為62。93%，據航天電器2004年披露招股書彼時公司80%以上的產品 銷售給航天、航空、電子、船艦等領域；2015年航天電器毛利率下降至36。20%，
此
時國防軍工業務佔比超70%，國防軍工業務佔比下降幅度遠小於整體毛利率水平，
或
反映在原有強勢領域競爭也逐步激烈，下游溢價能力逐步降低。同時期，中航光 電毛利率僅由40。26%下降至33。70%，鑑於中航光電06年軍品收入佔比已達55%，我 們判斷整體下游降價並非普遍現象，中航光電的整合化策略表現更優。從國防軍工 份額變化分析，中航光電整合化策略利於加強其對下游的繫結，同時也利於穩固
自
身的市場份額。航天電器對國防軍工領域集中化的資源投入，
雖
利於其獲取更多的 份額，但實際上尚未撼動中航光電在軍工領域的市場地位。
（二）中航光電前期積極型的資本投入策略，短期雖有陣痛但收益良好
從資產策略考慮，中航光電經營策略相對積極，航天電器相對保守。比較二者權益 乘數，即使在2007年年末中航光電公開上市募集後，中航光電權益乘數有較大下降， 但隨後公司權益乘數逐漸提升，2004年後始終高於航天電器。我們使用現金流量表 中構建固定資產等現金支出作為公司資本支出的衡量，觀察到在2004-2021年大多 數年份，中航光電的資本支出佔利潤總額比重大於航天電器，反映其更為積極的資 產策略。航天電器ROE與ROIC更為接近，具有更高的創利能力，槓桿運用程度較小 或是主要原因。航天電器自09年起ROE與ROIC差小於等於2%，中航光電自09年起 ROE與ROIC差值處於3%-5%。兩者ROE水平趨勢相似，可以認為與行業波動關係 密切，航天電器具有更真實的創利能力，槓桿運用程度較小。
航天電器偏謹慎的資產策略一定程度上造成部分資產的閒置，雖然持續提高的資產 週轉效率對ROE的提升有一定貢獻，但剔除不具生產能力的貨幣資金後其餘資產的 使用效率仍有
較大
提升空間。為更全面分析兩家國內聯結器企業ROE驅動因素，我 們基於傳統的杜邦分析上使用因素分解法進行拆解，可發現二者的ROE提高驅動因 素
存在
一定差異。對於中航光電，權益乘數即槓桿的運用對提升ROE貢獻較小，平 均看歸母淨利潤率及總資產週轉率貢獻最大，即長週期看中航光電ROE的驅動依靠 的是盈利能力的提升。對於航天電器，歸母淨利潤率長週期內成為拖累ROE上升的 主要因素，總資產週轉率貢獻主要的積極影響。
但
剔除不具有生產能力的貨幣資金
後
，航天電器的資產週轉率仍有較大提升空間。中航光電2005至2021年平均總資產 週轉率達0。70，小於剔除貨幣資金後的調整後總資產週轉率0。2；航天電器相同期間 內總資產週轉率小於調整後總資產週轉率0。24，在2015年航天電器新任管理層上任 之前，二者差值高達0。31，或表明相較於中航光電，航天電器的在手現金使用效率
較
低，偏謹慎的資產策略在一定程度上造成資產閒置，影響ROE的改善。
歷史看，中航光電在聯結器市場存在新一輪機遇週期前，較積極的資產策略短期內 給公司帶來一定的現金流壓力，或與初始繫結客戶階段較為激烈的市場競爭相關， 但後期收益明顯。覆盤中航光電歷史，2008-2011年時期較為積極的資產策略、整合 化戰略實施關鍵階段以及產品結構調整的主要時期內，公司面臨較大的競爭壓力， 或與下游客戶處於新型產品供應商認證的初期階段、市場競爭較為激烈相關。連線 器的高迭代、勞動密集型特徵下，善於適時把握機遇動態調整資本投入是聯結器企 業制勝關鍵之一。中航光電在08-11年資本投入策略較為積極，一方面是為了調整產 品結構，儘量降低對單一市場領域的依賴，把握3G、4G等市場機遇；另一方面是主 動朝整合化發展，試圖提升自身對下游客戶的話語權，提高溢價能力。中航光電與 航天電器在產品經營策略上存在較大差異，整體看中航光電的策略成效更優，毛利 率水平受存貨週轉率影響小，短期“陣痛”後收益明顯。航天電器2005年起毛利率 下滑的同時存貨週轉率進一步提升，在高階裝備用產品週轉率低於普通民用的情況 下，民品佔比的增多帶來存貨週轉率的提升的同時毛利率會有所承壓。但若產品細 分應用市場佔比變化相對較小，則毛利率下滑的同時存貨週轉率的加快，或可反映 公司實際經營壓力加大，存在正採取降價以刺激銷售、加快出貨的可能。中航光電 毛利水平常年穩定在30%-40%水平，與國際巨頭水平相似，2008-2010年隨著規模大幅擴大，經營管理能力跟不上規模擴張，存貨週轉率大幅下降。2008年後公司提 出全面實施整合化戰略，2010年起公司規模增長穩定，經營管理能力快速提升，存 貨週轉率快速上升且毛利率仍維持在一定高位，前期實施整合化戰略以提高產品議 價能力初顯成效。
（三）航天電器優勢在於專業化發展及成本控制力，但限制規模提升
航天電器的人均創收及人均創利位於行業前列。儘管航天電器在前期，尤其是2015 年之前與中航光電的營收差距逐漸加大，但從人均指標看，航天電器在國內聯結器 企業中仍位於前列。若剔除軌交領域聯結器企業永貴電器，則航天電器在2009-2021 年間的人均創收、人均創利位於國內聯結器企業分別第一和第二，從這個角度看航 天電器具有一定的龍頭地位，我們認為該地位的持續鞏固，源自公司在前期選擇了 不同於其他其餘的經營思路——聚焦細分賽道的專業化發展、新領域的適當補充以 及高效的成本控制策略。
航天電器具有較為優秀的成本控制能力。結合航天電器自2011年年報起披露的連線 器銷量及分部營收，計算發現其聯結器產品單價呈波動型下降趨勢，聯結器單價已 從2011年的8。94元，下降至2018年的7。14元，2018年平均單價降幅達20。16%（因航 天電器2019年3月投資新設的廣東華舫公司主營消費電子用聯結器等，單價較低，顯 著拉低平均單價至3。45元，因此暫不考慮2019年之後單價）。但從毛利率看，連線 器分佈毛利率在2018年為41。26%，僅相較2011年下降5。24%。下游應用領域變化並 非航天電器維繫較高毛利率的原因。據航天電器年報及招股書表述， 2004年披露招 股書彼時公司80%以上的產品銷售給航天、航空、電子、船艦等領域，2018年“70% 以上的產品銷售給航天、航空、電子、艦船、兵器等領域的高階客戶”，高毛利率軍 品佔比的降低一定程度上也會拉低其平均毛利率。此外，控制原材料成本並非航天 電器提升毛利率的主要手段。航天電器預付賬款佔流動資產的比重除2010年外普遍 高於中航光電，可能是由於對上游供應商之間話語權相對較弱，但就趨勢來看，兩 公司預付增長率變化趨勢基本同步，或可證明國內聯結器行業供應關係較為穩定， 公司主要變化受市場大環境所影響。
智慧製造的先行應用打破聯結器行業勞動密集型模式，突出的人工成本控制是其維 系較高毛利率的主要原因。定製化特徵明顯的聯結器市場屬於“勞動密集型”產業， 參考安費諾逐漸向低勞動要素成本國轉移產線、增加“小時工”員工佔比的方式， 或可推測聯結器行業在價格企穩或者降低基礎上，維繫高毛利率的關鍵在於控制生 產人員成本。定量上，2012-2021年間，航天電器計入研發及製造費用的折舊攤銷佔 營業成本的比例由7。35%降至4。47%，雖有研發投入的影響，但該值的降低除反映逐 漸提高的產能利用率利於減少折舊對毛利潤的侵蝕外，也可反映航天電器產能建設 的相對保守。定性層面，結合公司2016年年報表述“以智慧製造為牽引”，據國家 大資料貴州綜合試驗區展廳公眾號2020年7月29日文章，“貴州航天電器運用大數 據，對裝置進行智慧化改造後，麻花針工段在人員不變的情況下，產能提高了近一 倍；SJ018產品裝配生產線，工人從原來的42人減少到28人，日產量從8000只提高 到12000只；電纜貼標籤工人由原來的近60人減少到了10人”，綜上我們判斷航天 電器智慧製造是使其逐步提高人均創收、人均創利並保持優勢地位，同時維繫較高 毛利率的主要手段。此外，據中航光電20200428公告調研紀要顯示，公司後續會針 對智慧製造數字化、自動化持續加大投入，培育團隊，加強和外部優秀企業的合作， 預期對毛利率的提升有正向、積極的影響。
航天電器於2015年調整人才戰略，提高研發人員佔比及自動化改造或以期提高產品 毛利率水平。據2015年年報，航天電器因技術、管理骨幹人才建設與公司快速發展 要求存在差距，需加快高層次、專業領軍人才引進和培養，或調整了企業組織結構。 2014-2015年生產人員佔比明顯下降， 2017年企業技術人員佔比達到近六年最高水 平26%；2017-2021年技術人員佔比持續增長，2021年達43%。或體現出企業2017- 2021年加大了技術創新投入，期望提高行業競爭地位，試圖提高產品溢價能力使毛 利率增加。
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精選報告來源：【未來智庫】。