疾風暴雨期誰說的
截至2022年8月31日半年報披露截至日，各大上市豬企陸續公佈財務資料。今年Q2節點對於豬企而言是一個標誌性的節點，因為Q2是養殖企業最後一個虧損季度。Q2尾聲豬價開始大漲，養殖企業在Q3迎來了黎明。
我們期貨從業者往往從產業視角自上而下地看問題，那麼我們看到的豬週期是一個價格—利潤—產能的週期，豬企盈利—刺激補欄—豬企虧損—加速淘汰，在一輪週期中往往大家在週期中關心是的價格和產能的往復，但在這一來一回中行業業態的變遷往往是被大家所忽略的。臨近十一，我們試著解讀一下今年二季度集團生豬企業的財報，迎接四季度的到來。
一 站在資產負債表的右側看週期
我們換一個視角，站在企業的角度自下而上地看待週期。對於一個生豬企業而言，
在一輪週期中會經歷：虧損—盈利—景氣—衰退的過程。
在剛剛由盈利轉為虧損的臨界點，我們從資產負債表的右側會看到如下情況，權益端積累了前期週期中的盈利，而負債端伴隨著對於未來擴張意願的下降。因此在盈虧平衡的臨界，我們應該看到一個較低的資產負債率。在虧損轉入盈利的臨界點，我們在資產負債表的右側看到了虧損對於權益的消耗，因此對於未來盈利週期中資產負債表的擴張需要透過負債端來實現，我們會看到一個最高的資產負債率。在景氣週期中，企業盈利兌現，資產負債表的權益端得到了修復。在衰退週期中，企業主動縮表以應對未來可能產生的虧損。因此，
豬週期對於企業的經營而言會形成一個如下的週期：低資產負債率—高資產負債率—資產負債表的修復—資產負債表的收縮。
我們選取了18家上市的生豬養殖企業的資產負債表，來看一下從2010年至今行業資料發生了怎樣的變化，從以往的週期來看，行業的資產負債率整體圍繞著40％的水位波動，在自上而下的行業週期中，企業維持著資產負債表良性的經營秩序。在2018年之後的非洲豬瘟週期，行業受到利潤的驅動，良性的資產負債表被打破，企業在本來在應該修復資產負債表的時點進行了逆向的操作，在這段時間我們看見了養殖企業橫向地擴張，以及飼料企業和屠宰企業縱向地滲透。
圖1：生豬行業2010年至今資產負債率變化情況
資料來源：wind、中糧期貨研究院
二 非洲豬瘟週期中槓桿效率與資本報酬的下降
為什麼我們在非洲豬瘟週期中看到了如此有“侵略性”的資產負債率？一方面的原因來源於行業的大幅舉債導致的負債端的擴張，另一方面的原因來源於企業擴張中經營能力的不足導致權益端的迴流不及預期，以及利潤的明顯分化。從2019年末，我們看到了40元/kg以上的豬價，行業加快了的負債的擴張，負債的餘額在2020年末陡增。與此同時，我們還能發現在非洲豬瘟週期之前，負債是有效率的，企業在加槓桿的過程中，權益的增速可以超過負債的增速，而在非洲豬瘟週期過程中，負債的效率逐漸下滑，並且變為了負效率。負債餘額的陡增和負債效率的下降導致了行業出現了自有資金無法抵債的狀態。
圖2：生豬行業2010年至今負債與權益端的擴張情況
資料來源：wind、中糧期貨研究院
再看生豬集團企業非洲豬瘟前後的對比，這裡粗略以淨利潤而非生豬產業利潤作為指標。2010年至2018年，集團企業累計盈利911。28億元，累計資本支出1349。45億元，資本支出回報率67。54％。在非洲豬瘟週期至今，集團企業累計盈利303。22億元，累計資本支出3121。54億元，資本支出回報率9。71％。如果剔除行業龍頭，集團型企業近四年在豬場、欄舍、母豬等資產上共計投入了2091。38億元，幾乎沒有盈利反而賠了67。40億元。
印證了某位老總說的“所謂週期紅利，它是屬於有能力的人”。
圖3：非洲豬瘟週期前後累計盈利與資本支出回報率對比
資料來源：wind、中糧期貨研究院
三 從現金流量表看行業信用環境的惡化
一般而言，投資的行為可以理解為在當下去發生一大筆現金的流出，在未來經營的過程中去產生逐筆現金的流入，未來流入的折現大於當前的流出，這就是一筆好的生意。所以我的理解，對於流量表我們可以這麼看：投資的發生來源於投資性現金流的流出，這一筆現金的流出有兩個資金來源，一部分是企業營運過程中流入的資金，一部分是企業籌集的資金，其中又包括了自有資本金的追加和債權人的資金。
我們從過去10年的資料可以看到，生豬行業在過去十年經營性現金流+籌資性現金流幾乎可以覆蓋投資性現金流，該比值圍繞100％進行波動。今年截至2季度末，該比值陡然下降至41。01％，經營性現金流轉負，籌資性現金流大幅縮減。更通俗易懂的話是，豬企今年上半年不但賺不到錢，而且還借不到錢，股東自己兜裡也沒錢。今年上半年，豬企籌資性現金流流入134。92億元，較去年大幅下滑，在建工程餘額532。45億元。前期擴張過程中沒建完的資產還不少。而且，我們看到的經營性現金流轉負並不涵括能繁母豬的投入，因為生產性生物資產屬於長期資產，計入投資性現金流而非經營性現金流。而且，即便能夠做到現金流的流入，現金流流入的結構也不夠健康，因為行業的擴張過度依賴於融資，而大多數的企業在這一輪融資中並沒有證明自己的經營能力。負債端具有剛性，而資產端公允價值在隨市場波動，而以成本計價的固定資產如果變現將會面臨大幅減值。對於企業的投資決策而言，需要思考購買得究竟是資產還是負債？
圖4：經營+融資現金流對投資現金流的覆蓋情況
資料來源：wind、中糧期貨研究院
四 從生產性生物資產和出欄資料看經營
生產性生物資產主要反映了能繁母豬的存欄金額，其中包含了部分的核心群種豬，但是量比較少。此外，生產性生物資產反映的是母豬計價，而不是數量，可能各家企業的會計政策不甚統一。但去年年末到今年母豬整體的價格波動不大，所以看金額也相對公允。母豬是行業的一本糊塗賬，每個人可能都有自己的理解。
圖5：生豬行業2010年至今生產性生物資產變化情況
資料來源：wind、中糧期貨研究院
從企業披露的能繁母豬和出欄資料我們也看到了一些現象，除了行業點選量最高的經營資料。我們還觀察到了一些現象：比如經營資料中仔豬的銷量、部分企業生產效率的回驗資料等等因素，行業還有很多的因素也值得我們不斷思考。
本文源自金融界