什麼叫縱向合併
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中概股退市開曼群島估值訴訟熱點問題：簡易合併、公允利率以及檔案披露
導語
受中美貿易戰以及美國法律和監管變化的影響，中概股私有化趨勢進一步加強，首要途徑是透過開曼群島的法定合併制度。這一趨勢引發了大量美國對沖基金與中概股公司的估值訴訟案件。開曼群島訴訟已成為美國對沖基金與美國上市中概股企業法律糾紛的新戰場。過去幾年來，開曼群島法院圍繞《開曼群島公司法》第238條做出了大量判決，涉及評估原則、證據披露、費用、管理會議、臨時付款、利息等有關的各種程式性和實體問題。近年來在美國上市的中概股公司此類交易數量不斷增加，直接造成《開曼群島公司法》第238條的案件數量大幅增長以及相關領域判例法快速發展。
採安仲裁｜中概股退市背景下美國基金與中國公司法律新戰場：開曼群島估值訴訟一文指出：大量在美國上市的中概股公司註冊在開曼群島，受中美貿易戰以及美國法律和監管變化的影響，中概股私有化趨勢進一步加強，首要途徑是透過開曼群島的法定合併制度。這一趨勢引發了大量美國對沖基金與中概股公司的估值訴訟案件。開曼群島訴訟已成為美國對沖基金與美國上市中概股企業法律糾紛的新戰場。
開曼群島法定合併制度允許上市公司 “私有化”。收購交易通常是由公司的控股股東和管理層發起，並根據開曼群島的法定合併制度設計。根據該制度，只要合併得到股東大會上三分之二的股東投票透過，公司最終將與買方集團的控股公司100%擁有的公司工具合併。作為合併制度的一部分，一旦合併在股東大會上得到批准，股東就有權對合並提出異議。鑑於合併已經得到批准，股東權利並不意味著其有權否定交易，但有權要求支付其股份的公允價值。何謂“公允價值”？這一用語在開曼群島法律中沒有法定定義。雙方對於金額，往往存在重大爭議。中概股透過開曼群島法定合併制度私有化引發了大量異議股東的估值訴訟，其訴求是認為“公允價值 ”超過了交易價格。此類根據《開曼群島公司法》第238條提出的訴訟爭議核心在於異議股東的股份的公允價值。被合併的公司主張較低的估值；持異議的股東主張較高的估值；專家估值證據（通常長達數百頁）。法院則在專家的協助下，得出一個公允價值的數字。如果公允價值的數字超過了向異議股東提出的價格（通常被稱為合併價格），公司就需要支付這個較高的數字（減去在此期間向異議股東支付的任何款項），同時還要支付相應利息。近年來，在美國上市的中概股公司此類交易數量不斷增加，直接造成《開曼群島公司法》第238條的案件數量大幅增長以及相關領域判例法快速發展。
開曼群島法院最近關於第238條適用的司法判例主要體現在三個不同方面。
一、簡易合併（SHORT FORM MERGERS）
依照《開曼群島公司法》第十六部分規定的法定合併程式，法定合併通常必須經過公司的特別決議授權，而公司特別決議又需要三分之二的股東同意。2009年以來發生的絕大部分收購兼併都是以這種方式批准的。根據第238條的規定，持異議的股東採取步驟的時間是參照特別股東大會（EGM）投票時間：持異議者必須首先在投票前提交反對通知，然後在公司發出合併已經特別股東大會同意的通知後，再提交正式的異議通知。但第233（7）條規定了例外情形，即母公司和其子公司之間的合併不需要透過特別決議授權。所謂母公司是指在子公司的股東大會上至少持有90%投票權的公司。長期以來，這一規定成了一個法律漏洞，能夠達到90%門檻的公司可以完全避免第238條的股東異議權利制度，因為沒有召開特別股東大會，異議股東根本無法發出必要的異議通知。這類合併通常被稱為 “短式 ”或 “縱向 ”合併，很多人認為上述合併，不適用股東估值權。
開曼群島法院關於Changyou。com Limited案的判決顛覆了上述理解。暢遊網是中國領先的網路遊戲運營商。該公司透過簡易合併進行了私有化交易，在交易前向證券交易委員會（SEC）提交的13E-3表明確指出，其股東不享有估值權。與此同時，一些股東提出不同意合併。簡易合併是否有效這一問題就被法院作為一個初步問題予以審查。首席大法官Smellie QC在他的判決中承認公司法第十六部分的起草工作存在模糊之處，但他認為，如果僅僅因為在簡易合併中沒有進行投票這一程式上的原因而導致否認第238條給予股東的保護權是 “荒謬的”。他接著對股東應如何和何時發出異議通知的問題提出了一個務實的解決方案，即簡易合併所要求的向股東發出的合併計劃可視為等同於長式合併中的授權通知。因此，股東可在收到合併計劃後的20天內發出異議通知。首席大法官的意見在隨後的Ruhnn Holding Limited公司的非公開簡易合併中被採納，其附表13E-3宣告承認存在異議者的權利，並遵循Changyou中建議的時間。值得注意的是，這種方法有效地免除了異議者送達反對通知的要求，而在長式合併的情況下，異議通知必須在特別大會之前送達。開曼群島法院在Changyou案判決的最重要的影響是明確了簡易合併中股東異議權的存在以及如何具體行使這些權利。
二、公允利率
除了確定異議股東股份的公允價值外，第238條還要求法院決定公司在確定為公允價值的金額上應支付的公允利率（如果有的話）。但該法沒有明確規定如何計算該利率，該利率是否應按單利或複利計算，以及應計利息的確切期限等問題。
在近期兩個關於第238條的案件中，即Integra集團案和盛大遊戲案，開曼群島法院效仿特拉華州Cede & Co Inc v MedPointe Healthcare Inc。案採用了 “中點法”。所謂中點法是指公司的借款成本與 “謹慎的投資者”（代表持異議的股東）在相關時期內的單利回報率的平均值。
2018年，上訴法院在盛大遊戲案中認可了“中點法”，理由是它在公司享有的 “財務優勢 ”和異議者失去資金的劣勢之間實現了平衡。盛大遊戲案中，盛大公司向樞密院提出的進一步上訴基本上被駁回，原因是技術性問題，即該公司提出的論點沒有在一審中提出，因此不能在上訴中提出。
2021年開曼群島法院在兩個不同案件的判決中重新審視了公允利率的問題，對未來第238條案件可能產生重要影響。法院2021年3月作出的第一個判決中有三個要點：首先，法院重申了“中點法”的使用，認為是 “符合法定管轄權和用語的性質和目的”。第二，法院駁回了異議者關於利息應按複利而非單利計算的觀點。第三，法院澄清說，應計利息的期限從公司根據第238（8）條提出公允價值要約開始，到異議者收到公允價值的付款或法院就利息問題作出判決（以較早者為準）時結束。第二個判決則是法院在Qunar案中的判決。該判決涉及單利和複利問題。法院明確拒絕了複利利率，但異議者堅持認為，謹慎的投資者利率仍應包括隱含的複利因素，理由是投資本身就是複利。法院同意異議者在這一方面的意見，並認為法院的簡單利息計算應 “等於或近似於複利裁決下產生的金額”。
三、外國第三方披露
檔案的披露是第238條估值訴訟中最重要的因素之一。一方面，上訴法院2018年在Qunar Cayman Islands案判決中要求持異議意見的股東也提供證據。另一方面，第238條程式中絕大多數相關檔案均由公司持有。
近期關於第238條的案件中，出現了一種趨勢，即異議股東尋求外國法院的幫助，以擴大他們可以從可能持有相關檔案的第三方那裡尋求披露的範圍。開曼群島最近兩個案件就是如此。其中一起案件涉及向香港法院提出請求，另一項則利用了美國法典第1782條中相對寬鬆的取證規定。在2021年4月Xiaodu Life Technology Ltd案中，卡瓦利法官批准了異議股東的申請，即向香港法院發出請求函，要求披露該公司在香港註冊的關聯公司所持有的檔案。請求函（又稱調查委託書letters rogatory）是普通法程式下一個司法管轄區的法官正式致函另一個普通法司法管轄區的法官要求就位於另一個司法管轄區的人提供證據披露協助。Xiaodu案所要求的檔案包括儲存在公司控制之外的伺服器上的相關電子郵件和檔案。卡瓦利法官在批准該申請時適用的原則包括：該請求不得是一種捕風捉影的行為，所尋求的檔案必須對訴訟中的爭議事項具有直接的重要性。此外，在多起第238條案件中，當事人援引了美國法典第28章第1782條的規定。第1782條允許美國境外的訴訟當事人以檔案或證詞的形式從在美國註冊或位於美國的個人或實體那裡獲得證據，以便在非美國的訴訟中使用。卡瓦利法官在Nord Anglia Education Inc。案中對持異議意見的股東在使用第1782條方面的行為提出了非常嚴厲的批評。特別是，異議股東沒有讓開曼群島法院參與或瞭解他們在美國的申請，他將此描述為 “嬉戲”，足以引起未來關於第238條案件中處理跨境取證的注意。
作者簡介：
葉萬和
採安管理合夥人
葉萬和律師，採安管理合夥人，擁有英國皇家特許測量師（MRICS）、國家一級註冊建造師、建築經濟師執業資格；中國對外承包商會行業培訓專家，國家發改委“PPP法”草案小組核心成員，國家發改委PPP專家庫入庫專家，中國國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員。