浙商策略：如何看牛市初期的基金贖回現象？

1. 總體：如何看牛市初期的基金淨贖回現象？

新年伊始，A股呈現連續上漲態勢，牛市跡象初顯。

在權益類基金2022年收益率偏低的背景下，市場擔心近期上漲引發基金贖回，繼而影響行情走勢，我們將藉助覆盤對此分析。

根據近十年主動股票型基金申購贖回的覆盤分析（更早時期公募基金體量較小，淨申購是常態），可以看到，

牛市初期往往伴隨著基金贖回規模的上升

，分型別來看，普通股票型和偏股混合型基金在牛市初期的淨贖回現象較為顯著，而靈活配置型則不算明顯。

就其對行情影響，牛市初期的基金淨贖回現象並不會影響行情演繹。我們認為

，一則，公募基金目前A股的配置市值佔A股總市值的比例常年在2％-7％之間，整體比例有限；二則，牛市初期儘管伴隨著基金贖回，但其他型別資金或陸續入場，繼而形成對沖。

2.

普通股票型基金：牛市初期淨贖回顯著上升

針對普通股票型基金，股票倉位較高（根據Wind估算，截至22年Q4普通股票型的股票倉位為86％），牛市初期，往往伴隨著淨贖回現象。

從贖回總額來看，牛市初期，普通股票型基金的贖回總額顯著上升。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1）2014年Q3和Q4的單季度平均贖回179億份，較2014年Q2（30億份）顯著上升；2）2019年Q1和Q2的單季度平均贖回372億份，較2018年Q4（170億份）上升；3）2020年Q2和Q3的單季度平均贖回1106億份，較2020年Q1（993億份）上升。

從贖回淨額來看，牛市初期，普通股票型基金的淨贖回份額同樣上升。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1） 2014年Q3和Q4的單季度平均淨贖回89億份，較2014年Q2（淨贖回19億份）顯著上升；2） 2019年Q1和Q2的單季度平均淨贖回89億份，較2018年Q4（淨贖回41億份）上升；3） 2020年Q2和Q3的單季度平均淨贖回244億份，較2020年Q1（淨贖回22億份）顯著上升。

3.

偏股混合型基金：牛市初期淨贖回顯著上升

針對偏股混合型基金，股票倉位也相對高（根據Wind估算，截至22年Q4偏股混合型基金的股票倉位為78％ ），牛市初期，整體也伴隨著淨贖回現象。

從贖回總額來看，牛市初期，偏股混合型基金的贖回份額顯著上升。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1）2014年Q3和Q4的單季度平均贖回1408億份，較2014年Q2（1144億份）上升；2）2019年Q1和Q2的單季度平均贖回831億份，較2018年Q4（387億份）顯著上升；3）2020年Q2和Q3的單季度平均贖回2896億份，較2020年Q1（2509億份）上升。

從贖回淨額來看，牛市初期，偏股混合型基金的淨贖回份額同樣上升。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1）2014年Q3和Q4的單季度平均淨贖回567億份，較2014年Q2（淨贖回470億份）上升；2）2019年Q1和Q2的單季度平均淨贖回206億份，較2018年Q4（淨贖回23億份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的單季度平均淨贖回555億份，較2020年Q1（淨贖回9億份）大幅上升。

4.

靈活配置型基金：牛市初期淨贖回現象不明顯

針對靈活配置型基金，股票倉位相對低（根據Wind估算，截至22年Q4靈活配置型基金的股票倉位為60％ ），牛市初期的淨贖回現象則不算顯著。

從贖回總額來看，牛市初期，靈活配置型基金的贖回總額規律不算顯著。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1）2014年Q3和Q4的單季度平均贖回1023億份，較2014年Q2（613億份）大幅上升；2）2019年Q1和Q2的單季度平均贖回1208億份，較2018年Q4（781億份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的單季度平均贖回1870億份，較2020年Q1（2326億份）下降明顯。

從贖回淨額來看，牛市初期，靈活配置型基金並非一直淨贖回。

以牛市啟動後的半年時間為觀察視窗，1）2014年Q3和Q4的單季度平均淨贖回453億份，較2014年Q2（淨贖回204億份）顯著上升；2）2019年Q1和Q2的單季度平均淨贖回362億份，較2018年Q4（淨贖回373億份）略有下降；3）2020年Q2和Q3的單季度平均淨申購359億份，而2020年Q1則淨贖回457億份。

摘要

宏觀流動性：

1。上週逆回購淨回籠16010億元，MLF沒有操作；

2。 市場利率方面，DR007下降至1。47％，R007下降至1。91％；

3。 十年期國債收益率下降至2。83％；

4。 美元兌人民幣下降至6。89；

5。 12月PSL並無新增；

A股市場資金面和情緒面：

1。上週A股成交額和換手率均小幅上升；

2。 兩融餘額微升至1。54萬億；

3。 北上資金淨流入200。2億元；

4。 上週A股小幅淨減持、回購規模上升，本週限售解禁規模上升；

5。 風格來看，上週小盤股、高PE、高價股、績優股表現最好；

A股和全球估值：

目前上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、科創50、創業板指的市盈率分別為9。55、11。63、23。16、12。63、25。78、42。27、40。14。過去十年分位數分別為38。2％、35。8％、21。6％、37。9％、50。9％、20％、20％。

正文

目錄

宏觀流動性

量指標：公開市場操作

上週貨幣總計淨回籠16010億元。上週貨幣投放量570億元，貨幣回籠量16580億元。

上週逆回購淨回籠16010億元。上週逆回購投放量為570億元，逆回購回籠量為16580億元。

上週MLF淨投放0億元。上週MLF投放量為0億元，回籠量0億元。

量指標：

新型貨幣工具

12月PSL新增0億元。11月PSL期末餘額為31528億元，當月減少171億元。

12月SLF操作124。4億元，當月增加118億元。

量指標：信用貨幣派生

2022年Q3貨幣乘數為7。68，下降0。04。基礎貨幣餘額同比增加5。4％。

2022年11月M1同比增長4。6％，較上個月下降1。2個百分點。M2同比增長12。4％，較上個月上升0。6個百分 點 。

2022年12月存款準備金率下降。12月大型金融機構人民幣存款準備金率為11％，中小型金融機構為8％。

價指標：貨幣市場利率

上週SHIBOR隔夜/一週/一月利率分別為0。54％ （-0。05％） 、1。58％ （-0。11％）、2。15％ （-0。14％）。上週 DRO07/R007分別為1。47％ （-0。89％）、1。91％（-0。88％）。同業存單 （AAA+）1個月到期收益率為2。17％（-0。47％），同業存單 （AAA+）3個月到期收益率為2。3％（-0。17％） 。

價指標：債券市場利率

上週國債期限利差擴大。上週國債1年到期收益率為2。1％（-0。1％），10年到期收益率為2。83％ （-0％）。

上週期限利差為0。73％ （+0。09％）。

上週企業債到期收益率下降。上週企業債到期收益率 （AAA）5年為3。46％ （-0。05％）。

價指標：理財及貸款市場利率

上週理財產品預期年收益率不變。上週理財產品預期年收益率（3個月）為1。6％（+0％）。

本月貸款市場報價利率不變。本月一年期LPR為3。65％（+0％），五年期LPR為4。3％（+0％）。

價指標：外匯市場

上週美元指數上升，人民幣對美元升值。上週美元指數為103。91（+0。4）。美元兌人民幣即期匯率為6。86 （-0。093）。

A股市場資金面和情緒面

資金面：股票供給

上週IPO上市家數減少，定增家數減少，併購重組家數增加。

上週IPO上市有1家（-17家），金額15。3億 （-121。7億元）。

定增有9家（-5家），金額148。4億元（+2。7）億元。

併購重組有781家（+291家）， 金額848。1億元（+136。7億元）。

資金面：成交量和換手率

上週全A日均成交額增加。上週全A日均成交量為674億股（+125億股），成交額為8135億元（+1807億元）。

上週全A換手率上升。上週全A換手率為2。13％（+0。33％）。

上週A股淨主動買入。上週A股淨主動買入264。2億元（+540。4億元）。

資金面：新增投資者和基金

11月新增投資者數量增加。11月新增投資者中自然人為97萬（+16。93萬），非自然人為0。37萬 （+0。1萬）。

上週股票型和混合型基金髮行數量為10只，較前周增加35只。

資金面：產業資本

上週產業資本淨減持。上週產業資本增持13。8億元（+5。2億元），減持78。2億元（-46。6億元），淨減持 64。4億元（+51。8億元）。

本週限售解禁家數減少。本週限售解禁家數為52家（-3家），金額為1098億元（+78億元）。

上週股票回購家數增加。上週股票回購家數為162家（+58家），金額為163億元（+109億元）。

資金面：槓桿資金

上週兩融餘額上升。上週槓桿資金兩融餘額為15442。1億元（+38。2億元），市值佔比為1。7％（-0。04％）。融資買入額2202。4億元（+383。4億元），佔成交額比重為6。8％（+0。6％） 。

資金面：海外資金

上週北上資金淨流入。上週北上資金淨流入200。2億元，較前一週流入增加171。2億元。

上週北上資金淨流入前十大個股分別為五糧液（22。41億元）、寧德時代（21。83億元）、中國平安（21。69億元）、貴州茅臺（17。66億元）、隆基綠能（6。56億元）、招商銀行（5。92億元）、東方財富（5。05億元）、東方雨虹（4。22億元）、比亞迪（4。18億元）、藥明康德（3。96億元）。

上週北上資金淨流出前十大個股分別為先導智慧（-3。84億元）、億緯鋰能（-3。64億元）、保利發展（-2。57億元）、瀘州老窖（-2。06億元）、國電南瑞（-1。85億元）、紫光國微（-0。91億元）、立訊精密（-0。8億元）、中國聯通（-0。62億元）、愛美客（-0。61億元）、山西汾酒（-0。37億元）。

情緒面：股票質押

上週股票質押佔總市值的比例上升。上週質押市值為492。8億元（+66。63億元），質押市值佔總市值的比例 為1。18％（+0。03％） 。

情緒面：市場風格變換

上週小盤指數、高PE指數、高價股指數、績優股指數表現相對佔優。上週市值風格中，大盤/中盤/小盤指數 漲跌幅分別為2。9％、2。53％、3。15％。PE風格中，高PE/中PE/低PE指數漲跌幅分別為3。8％、3。19％、 2。54％。股價風格中，高價股/中價股/低價股指數的漲跌幅分別為3。77％、2。66％、0。57％。盈利風格中， 虧損股/微利股/績優股指數的漲跌幅分別為1。42％、3。04％、3。05％ 。

A股市場估值

主要A股市場指數市盈率

上週上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、科創50、創業板指的市盈率分別為9。55、11。63、23。16、12。63、25。78、42。27、40。14。過去十年分位數分別為38。2％、35。8％、21。6％、37。9％、50。9％、20％、20％。

主要A股市場指數市淨率

上週上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、科創50、創業板指的市淨率分別為1。27、1。37、1。72、1。3、2。61、4。47、5。11。過去十年分位數分別為53。1％、20。9％、8。6％、12。1％、41。7％、9。9％、41。7％。

年初以來主要A股市場指數的驅動因素拆分

今年以來上證50、滬深300、中證500、上證指數、深圳成指、科創50、創業板指漲跌幅受盈利影響的比例分別為0。48％、0。12％、0。12％、-0。11％、0。02％、0。09％、0。04％，受無風險利率影響的比例分別為-0。81％、-0。65％、-0。29％、-0。62％、-0。26％、-0。15％、-0。16％，受風險溢價影響的比例分別為3。31％、3。34％、2。71％、2。94％、3。48％、3。31％、

3。33％。

申萬一級行業市盈率

上週市盈率分位數（十年）較低的行業有基礎化工 （0％）、煤炭 （0。1％）、有色金屬 （0。7％）、通訊 （0。9％）、交 通運輸 （2。2％），市盈率分位數（十年）較高的行業有社會服務 （92。9％）、農林牧漁 （92。9％）、汽車 （91。1％）、 商貿零售 （82。1％）、公用事業 （75。7％）。

申萬一級行

業市淨率

上週市淨率分位數（十年）較低的行業有基礎化工 （0％）、環保 （1。9％）、銀行 （3。9％）、非銀金融 （4％）、石油石化 （4。6％），市淨率分位數（十年）較高的行業有美容護理 （86。2％）、食品飲料 （78。3％）、電力裝置 （73％）、商貿零售 （70。5％）、國防軍工 （56％）。

申萬一級行業PB-ROE

從PB-ROE的角度來看，上週估值水平遠低於盈利能力的行業分別為銀行、煤炭、建築裝飾、有色金屬、家用電器、基礎化工、非銀金融、建築材料、通訊、鋼鐵。 ？

全球市場估值

全球股票市場的市盈率

上週道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數、法國CAC40、英國富時100、德國DAX、澳洲標普200、韓國綜合指數、日經225、俄羅斯RTS、印度SENSEX30、恆生指數的市盈率分別為21。08、20。43、28。64、13。87、14。5、13。17、14。57、11。44、18。82、4。38、23。49、10。22。過去十年分位數分別為65。8％、38。8％、21。2％、8。8％、12。6％、12％、3。2％、14。9％、34。2％、6。1％、47。9％、55。2％。 ？

全球股票市場的市淨率

上週道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數、法國CAC40、英國富時100、德國DAX、澳洲標普200、韓國綜合指數、日經225、俄羅斯RTS、印度SENSEX30、恆生指數的市淨率分別為5。79、3。8、3。95、1。69、1。6、1。55、2。13、0。88、1。59、0。78、3。47、1。03。過去十年分位數分別為80％、81。5％、50。8％、80。9％、11％、29。3％、67。1％、15。4％、31。1％、30。8％、85。8％、21％。

風險提示

1。流動性出現較大的波動

2。歷史估值不具備參考意義

本文源自券商研報精選