什麼是系統的層次
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估值只有相對合理
近期的市場對於長線價值投資者而言，好像噩夢一般，尤其因為價值投資的估值錨茅臺的倒掉，整個估值體系發生動搖。
長線投資主要賺企業成長的錢，但A股的估值波動遠高於業績增幅，就像在一列忽快忽慢的火車上行走的乘客，不知道自己的真實速度，
投資者也很難分清，當前股價的波動，有多大比例是業績的波動，多大比例是估值的波動，這就是價值投資都要求很高的安全邊際的原因。
但你計算的安全邊際，並不能抵禦超過你的估值評估能力的波動干擾，類似茅臺殺估值這種相對少見但力度巨大的無妄之災，提醒我們，
估值只有相對合理，沒有絕對合理。
或者說，
估值並不是一個客觀標準，而是投資者對公司價值判斷的主觀視角。
或者是說，
估值是一個由各種因素不斷推動變化的結果。
雖然估值的判斷標準既主觀又複雜又動態，但為了大致評估投資的勝率、賠率和安全邊際，我們還是要儘量接近主流的估值判斷標準。
我把市場最常見的影響估值的因素分為四個層次：
第一個層次：公司基本面
第二個層次：企業生命週期
第三個層次：產業週期
第四個層次：市場風格週期
本文的目標是系統化的梳理一遍影響估值的因素，相應的內容之前的估值系列文章都有涉及，所以每一種估值因素都不會講太細。
估值的第一個層次：公司基本面
與估值相關的因素有很多，主要是：業績增速、行業屬性、商業模式、競爭格局、財務風險，這幾項。如果可以把握這一層次，大部分的估值結論都是靠譜的。
業績增速
投資者最熟悉的PEG估值方法，有多少增速，就給多少估值，這就是屬於基本面估值的層次。
增速是最重要的估值因素，但影響最大的因素卻是——
行業屬性
行業屬性是對估值水平影響最大的因素，銀行通常只有幾倍PE，部分TMT行業有幾十倍PE，很多投資者喜歡根據PEG去質疑這些行業的估值體系，認為市場會糾正這個“錯誤”的估值。
但這個行業的估值體系形成的背後有很多原因，我在文章《什麼樣的企業可以長期保持高估值？》《7個溢價折價因素，讓PEG估值法更準確更好用》等估值系列文章有分析。無知者才會無畏，限於篇幅，文章就不展開說了。
商業模式
能夠帶來長期穩定現金流的，市場會給予更高估值，這就是計算機軟體行業中，專案制公司PE很低，SaaS公司估值很高的原因，這也是商業模式影響估值的典型案例。
投資者需要持續關注市場認可願意給估值溢價的商業模式，我之前的商業模式系列文章，都在分析這個問題。
競爭格局
其他條件差不多的兩家公司，龍頭的估值可以給得更高些，這就是競爭格局帶來的溢價，這在大部分的行業都存在。
同樣，一個行業過去的競爭格局不好，經常打價格戰，經過併購整合後，主要企業重新定價後，現在變好了，業績穩定性增長了，就可以提升相關企業的估值。
財務風險
一些長期被懷疑財務造假的公司，在這些質疑被證偽前，其估值往往有大幅折價，比如康得新，康美藥業，這也是為“不明真相”的散戶挖下的“低估值陷阱”。
以上就是基本面這個層次的估值因素，其中
業績增速是“成長性因素”，其他四個都是“確定性因素”
，它們可以解釋大部分業績穩定的公司某一個時點的估值。
但企業經營是一個動態變化的過程，估值也應該是一個動態結果，第二、三個層次，就是用發展的、動態的眼光看估值。
估值的第二個層次：企業生命週期
A股在2015年之前喜歡給小公司以高估值，理由正是這個生命週期。
企業估值有一個核心底層邏輯：
一個企業的估值等於他未來的永續現金流的貼現。
假設一家才一百萬利潤的小公司，我們能夠清晰地預見，企業未來可以成長性的現金流折現到現在可以達到千億市值，理論上，市場可以給它10萬倍的PE。
這當然只是一個誇張的假設，但它代表了一種估值的思維方式，
一家公司如果向市場充分展示了它未來巨大的增長空間，就可以得到一個遠高於增速的估值。
最典型的例子是寧德時代，剛剛上市的時候的市值已千億，利潤增速跟現在差不多，但那個時候可以給到一百多倍，而現在只能給到二三十倍。
所以，小公司可以給高估值的說法不完全準確，生命週期並不是指公司成立時間的新舊和規模大小。
同樣規模體量的公司，能夠看到未來有大空間的，就是成長早期的公司，可以給高估值；很難看到成長空間，就是生命週期中的成熟型公司，只能給一個相對低的估值。
總體上而言，長線持股要看空間，總市值是一個非常重要的指標，思維要從股價座標轉變為市值座標。比如，不是記某公司“EPS0。6，30倍PE，18元”，而是“6個億利潤，30倍PE，180億市值”。
未來的十倍股，大機率出現在100億以下市值的公司中，1000億以上市值的公司幾乎不可能，幾百億的公司，就需要嚴格的條件：或者是行業滲透率有很大空間，或者是大行業小公司的集中快速提升階段，或者是優秀企業處於行業困境中極度低估。
當然，從增長的確定性上說，成熟型公司又要更大一點，
所以如果投資千億以上的大市值公司，就要找能看到萬億市值空間的行業中的優勢明顯、強者恆強的公司。
估值的第三個層次：產業週期
估值的第三個層次是產業週期，整個估值區間呈現週期性的波動。
很多投資者認為有色、鋼鐵、豬這樣的大宗商品是週期行業，實際上，萬物皆週期，只是強與弱的不同，白酒等消費品是成長股，半導體、新能源等TMT高階製造業也是成長股，
前者是週期特別長的成長，而後者是產業趨勢類成長，持續高增長不過兩三年，更受到週期性的束縛。
可以說，所有的股票都有成長性，所有的公司也都有周期性，其股價就既有“週期態”也有“成長態”：
成長態：業績上行期利潤與估值雙升（戴維斯雙擊），業績下行期業績與估值雙降（戴維斯雙殺）
，這裡強調的，不是估值本身的日常變化 ，而是估值區間的整體變化。
這個波動非常好理解，但在公司業績下降時，卻容易被之前的預測業績錨定，給人便宜的感覺。所以在股價下跌時，一定要分清，到底是估值本身的便宜，還是估值區間的下降。
週期態：週期低點高估值，週期高點低估值
在大週期的頂部區域與底部區域，出現業績與估值相反的波動，即業績差但股價從不跌到反漲，業績好，但股價卻從不漲到反跌。
這種估值的波動也很好理解，一般有經驗的投資者在面對強週期行業時，都有這種天然的意識。但如果面對的是產業趨勢投資。由於它的週期往往長達兩三年，投資者很可能忽略了這種週期屬性的估值，特別是在繁榮期，認為高景氣下，估值便宜，這是錯把產業趨勢向下當成估值便宜。
從平安到茅臺，從海康威視到寧德時代，未來還會有更多高估值的濃眉大眼的傢伙，被向下週期打出原型。
估值的第四個層次：市場風格
估值的第三個層次是市場大週期或風格週期
，它不同於指數的漲跌，而是在不考慮指數變動的前提下，
內部結構性的調整，一部分行業和板塊提升估值，一部分行業和板塊降低估值。
典型的市場風格變化，有大小市值風格、成長價值風格、賽道風格（即板塊貝塔的強化）。
前面三個層次，都與企業或所處行業有關，投資者多多少少會關注，但這個因素卻與公司和行業無關，而
資本市場自身的週期性波動
，也不具備指數漲跌的顯著性，類似這次茅臺的下跌，是整個白馬消費股的估值整體下降。
由於這種情況極少出現，加上價值投資者普遍認為“多關注宏觀一分鐘，就浪費了一分鐘”，就算是很有經驗的投資者，等意識到這一點時，股價往往已經下跌了一大段。
如何判斷風格變化呢？有很多策略提出自己的看法，比如大小市值風格變化的解釋，經濟從低谷開始復甦時，由於小市值公司的業績和估值彈性都更強，更容易上漲，出現小盤股行情，比如2019年上半年的行情；而到了經濟處於衰退階段時，大盤股由於經營韌性強，更抗跌，出現大盤股行情，比如2020年。
但總體上說，
風格是一個混沌系統，影響因素很多，很難預測，投資者只能被動承受。
更重要的是，
不要把風格“送”的錢，錯當成靠自己的能力賺的。
2017-2021年的大盤股革命，一改此前市場對小盤股的風格偏好，低估值大盤股堅持拔了三年多估值，很多長線投資者賺了幾倍，以為是自己堅持長期價值投資的結果，殊不知這就是四年大盤風格送給你的錢。
風格“送”的錢，不管是賽道也好，白馬也好，都是暫時放在你那兒，隨時會拿走的收益。
估值的三個方法
先總結一下影響估值的四大層次
第一個層次：公司基本面，包括業績增速、行業屬性、商業模式、競爭格局、財務風險
第二個層次：企業生命週期，早期和成長期高估值，進入成熟期後估值下降
第三個層次：產業週期，分成成長態和週期態，成長態是戴維斯雙擊和戴維斯雙殺，週期態是週期低點高估值，週期高點低估值
第四個層次：市場風格週期，屬於靠不住、留不住、控制虧損的錢
從上面四個層次，可以總結出三種估值方法。
方法一：從這四個層次，綜合考慮估值的合理性
最好的方法當然是從這四個層次，全面評估公司估值，但這需要建立一套完整的估值測算體系，還要動態實時調整，不要說散戶，就算是機構也無法完全做到。
方法二：只考慮相對估值的合理性
估值的四個層次中，
同行業的公司，第三、第四個層次的影響都是一樣的，第二個維度也相對容易判斷，真正形成差異的是第一個維度
，因此就有了一個相對估值法。
首先在行業中尋找一個“估值錨”，通常是那些基本面最透明，研究者眾多，市場預期差最小的公司，我們稱之為“行業估值錨”，比如白酒可以選茅臺，電池可以選寧德時代。
你可以預設某些標的的估值是合理的，
然後比較研究該公司和“估值錨標的”在第一、第二個層次上的差異性，以確定公司的相對合理估值。
這種方法適合於那些公司的經營狀態穩健，行業屬性明顯的公司。好處是簡單迅速、估值相對準確。
但壞處也是“相對”的兩個字，還需要時刻關注“估值錨標的”的估值變動，一旦它變化了，板塊內所有公司的合理估值區間都要做相應調整。
方法三：歷史估值法
歷史估值法的思路跟第三種完全相反，不考慮基本面的估值因素，而是
把過去一兩年的估值區間當成第一個層次形成的合理估值，重點考慮第二、三、四個層次的變化。
比如某一家公司，過去一段時間估值在30~50倍的區間內，中位數是40倍，那先預設40倍為合理估值區間的中樞。再考察，未來公司的增速是上升還是下降？生命週期是走向高增長還是成熟？整個板塊的估值週期是往上還是向下？市場的大風格週期是向上還是向下？
如果綜合考慮這些因素後，認為它的估值區間是上升的，那麼我們可以把歷史估計區間從30~50倍適當上移。
這種估計方法非常適合那種經營變化較快的行業，但壞處是不夠定量，向上向下應該移多少合適，全靠經驗。
所以它更適合中短線投資
，大致測算一下，並不需要特別準確的估值。
勇於放棄
後兩種方法，都是隻專注其中一個維度，放棄其他的估值維度。
在投資實戰中，
簡單的方法用精通了，效果往往比複雜的方法更好，所以估值也可以捨棄自己掌握不了的，只專注於自己可以把握的。
對於自下而上的長線價值投資，只把握第一、二層次的因素；對於自上而下的產業投資者，重點把握第二、三個層次的因素，進行個股的組合投資。
但也因此，投資者一定要意識到自己的估值方法是有缺陷的，有相當的機率失敗，事先要充分考慮安全邊際，事後要有發現錯誤後中止投資的勇氣。