為什麼研究科創板
華虹宏力是全球領先的特色工藝晶圓代工企業,也是行業內具備特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業。根據公開資料,上交所已於2022年11月4日受理IPO,此次預計募資180億元。募資規模位列科創板第三位,僅次於中芯國際和百濟神州。本文嘗試從公開資料對公司進行分析:
一、 公司基本資料:
1、 基本資訊:
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
華虹半導體位於上海,是全球領先的特色工藝晶圓代工企業,也是行業內具備特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業。該公司是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業,少數同時具備 8 英寸以及 12 英寸功率器件代工能力的企業。
2、 上市程序
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
根據公開資料,華虹半導體有限公司科創板IPO已經獲得受理,公司擬募資180億元。截止2023年1月18日,公司上市最新進展仍為11月4日IPO受理。
二、 主營業務:
根據招股說明書,公司目前有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠。根據IC Insights釋出的2021年度全球晶圓代工企業的營業收入排名資料,華虹半導體位居第六位,也是中國大陸最大的專注特色工藝的晶圓代工企業,總產能位居中國大陸第二位。
1. 主營業務結構:
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
上圖來自於Wind終端,華虹宏力業務結構中,半導體佔絕對多數,超過95%。但該分類較為籠統,進一步可以從招股說明說獲得更深入的分類:
資料來源:科創板研究中心,公司招股說明書
如上圖所示,公司近年來業務結構變化顯著,功率器件+嵌入式非易失性儲存器,這兩項業務在2019年時佔比接近80%,到2022Q1合計佔比已經小於60%。與此同時,模擬電源管理、邏輯與射頻業務佔比不斷提升。其次是獨立式非易失性儲存器。
2. 盈利及增速:
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
如上圖所示,公司經營業務近年來波動較大,2020年負增長50%,2021增速超過220%,達到16。6億淨利潤。
考慮到是否存在行業週期,我們加入了中芯國際和國證晶片行業指數來觀察:
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
這裡可以看到,中芯國際與國證晶片行業指數(歸母)淨利潤增速趨同,相對的華虹宏力業績增速波動較大,其中2020年出現較為嚴重的增速下降。(當年扣非淨利潤下降幅度更大,超過70%)
三、 行業空間及驅動力:
1. 所在產業鏈位置:
半導體行業呈現垂直化分工格局,上游包括半導體材料、半導體制造裝置等;
中游為半導體生產,具體可劃分為晶片設計、晶圓製造、封裝測試;半導體產業
下游為各類終端應用。
根據所包含的生產環節的不同,半導體產業的企業經營模式一般可分為垂直整合模式(IDM 模式)、晶圓代工模式(Foundry 模式)和無晶圓廠模式(Fabless模式),而華虹宏力屬於晶圓代工模式。
資料來源:科創板研究中心,公司招股說明書
2. 晶圓代工行業空間:
晶圓代工行業源於半導體產業鏈的專業化分工,晶圓代工企業專門負責晶圓製造,為晶片產品公司提供晶圓代工服務。晶圓代工行業屬於技術、資本、人才密集型行業,需要大量的資本支出和人才投入,具有較高的進入壁壘。
根據IC Insights 的統計,2016 年至2021 年,全球晶圓代工市場規模從652億美元增長至1,101億美元,年均複合增長率超過11%。未來隨著新能源汽車、工業智造、新一代移動通訊、新能源及資料中心等市場的發展與相關技術的升級,預計全球晶圓代工行業市場規模將進一步增長。
資料來源:科創板研究中心,公司招股說明書
根據IC Insights 的統計,2016年至2021年,中國大陸晶圓代工市場規模從46億美元增長至94億美元,年均複合增長率為15。12%,高於全球行業增長率。依託於中國是全球最大半導體市場以及半導體產業鏈逐漸完善,預計未來中國大陸晶圓代工行業市場將持續保持較高速增長趨勢。
四、 進一步的思考
華虹半導體作為承載晶片半導體行業自主可控的重要組成部分,從國家產略、產業發展的角度其重要性無可爭議。但從投資的角度,本文認為還是有一些點可以深入:
1. 競爭優勢幾何?
根據招股說明書描述,供在全球晶圓代工企業的營業收入排名居第六位,中國大陸特色工藝晶圓代工企業居第二位。
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
必須承認的是,本文作者並非相關行業的專家,從技術角度該公司的競爭強弱、壁壘深淺無法做出準確的判斷,但在投資的視角,我們依然可以從資料分析中找到一些端倪。比如上文提到,華虹宏力淨利潤增速波動較大,2020年在競爭對手(中芯國際)及國證晶片行業指數都大幅正增長時出現盈利50%的下滑,(扣除非經常性損益後幅度更大),以及此處的毛利率波動也超過行業平均水平。
通常而言,行業地位越穩固,護城河越深的公司在行業週期中越能熨平波動,不論是盈利增速還是盈利性指標。從上文資料來看,華虹宏力在構建護城河,建立競爭優勢上面仍有很長一段路要走。
2. 研發支出佔比:
表:研發總支出佔當期營業收入比重%
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
如上表可見,這裡我們選取了申萬三級行業相關公司進行對比,華虹宏力的研發支出佔營業收入比重相較於行業中值還是比較低的。
3. 員工薪酬:
基於前文分析,公司盈利增速及毛利率波動較大,研發投入佔比相關行業可比公司較低,本文嘗試著分析員工薪酬:
表:可比公司單位員工年度薪酬(萬元)
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
如上圖所示,根據wind資料估算,華虹宏力的人均薪酬高於行業中值(尤其高於中芯國際)。
但考慮到公司員工有不同的職位、工種、年齡,只看總體平均似乎過於粗糙。本文進一步考察管理層薪酬:
表:管理層年度薪酬總額(萬元)
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
上表是華虹宏力與可比公司年度管理層薪酬總量對比,可以發現行業最高水平還是中芯國際,與其行業地位基本相當。至少從總量上看,並沒有特別的異常。
但經過進一步分析,我們用管理層薪酬總額與當年淨利潤進行對比:
表:管理層薪酬佔當年淨利潤比重%
資料來源:Wind,科創板研究中心,星礦資料
經過上文分析,華虹宏力的管理層薪酬總額在行業內並不異常,但管理層薪酬佔當年淨利潤比率卻高於行業可比公司中位數,尤其是顯著高於中芯國際。
4. 資料分析之餘的思考:
華虹宏力作為中國半導體產業的重要組成部分,近年來在細分領域做出的貢獻與未來前景無需贅述。本文從投資的角度,分析了1)業績同比增速與毛利率近年來的波動幅度高於行業平均,2)低於行業平均水平的研發支出比率,以及3)相對偏高的管理層薪酬佔比,
這裡需要補充的是,本文認為管理層薪酬總額的高/低是一箇中性特徵,中國有句古話“兵熊熊一個,將熊熊一窩”,過低的管理層薪酬對公司的長遠發展而言絕非好事。但相對的,當管理層薪酬佔淨利潤比重高於行業可比公司,尤其是競爭地位靠後的公司該比率高於排名靠前的公司時,站在投資者的角度需要謹慎應對。
綜上,本文認為1)公司的競爭壁壘並沒有一部分券商機構預期的那麼高,未來還是要繼續提升研發投入2)該公司的激勵機制、公司治理或許還有提升空間。