猴子看戲乾瞪眼是什麼意思
文 | 楊萬里
2015年，當A股上演牛市瘋狂之際，藥明康德創始人李革心裡有點不是滋味兒。
同為CRO領域公司，泰格醫藥在2015年創下市值高峰260億元，PE一度超60倍。而藥明康德在美股市場的PE僅為30倍，估值約30多億美元。如果按照當時人民幣匯率計價，藥明康德市值與泰格醫藥市值相差不大。
更讓“中概股”們眼紅的是，暴風科技在美私有化並在A股上市後，一路創下30餘個漲停神話。
風口來了，豬都能飛上天。當時，有25家中概股宣佈要進入私有化退市程序，他們的目的很簡單：回A股！
那年夏季，李革與夥伴們達成了一份私有化協議。12月底，藥明康德正式從紐交所退市，市值定格在33億美元。
藥明康德不僅是醫藥界的佼佼者，更是一名資本運作老手。他們玩了一出遊戲，將美股上市公司業務分拆為三部分：
合全藥業在新三板掛牌、藥明生物在香港上市、藥明康德在A股上市。
合全藥業是藥明康德的控股子公司，也是CMO細分市場的龍頭公司。該公司於2015年4月登陸新三板，但四年後，它又宣佈終止新三板掛牌，並承諾三年之內不謀求任何形式的上市。不過，前期參與定增的PE機構與中小投資者卻又吃虧了。
如果接受48元/股回購，意味著保本甚至虧本退出；不接受回購的話將面臨著基金延期等問題。有意思的是，藥明康德董事長李革入選了科創板諮詢委員會的委員名單。合全藥業未來會上科創板嗎？市場一直很好奇。
在合全生物登陸新三板之際，另一家名為藥明生物的公司逐漸成形。2015年4月，藥明康德將藥明企業管理及藥明企業管理的控股子公司藥明生物、上海藥明生物、Biologics HK剝離出去。兩年後，剝離出來的藥明生物在香港主機板掛牌上市，並受到投資者追捧，股價最高漲至98。5元。截至8月29日，藥明生物市值超1000億元，市盈率約為109倍。
到了2018年5月，藥明康德主體以首隻獨角獸身份登陸A股，一上市就錄得16個漲停，並創下138。87元/股的最高價，市值一度接近1500億元。去年12月，藥明康德再次赴港上市，是醫藥行業第六家“A+H”上市公司。
合計來看，合全藥業、藥明生物和藥明康德三家上市平臺市值超過2500億人民幣。相比從美股私有化的33億美元，短短4年時間，藥明康德的總市值增長十倍。這背後有業績增長貢獻，但最主要的原因與中美股市估值差異有關。
不過，當藥明康德頂著獨角獸光環享受千億市值之際，它的煩惱又來了：大股東減持、盈利能力下滑。
一、原始股東頻繁減持，或套現200億
自股份解禁後，藥明康德的原始股東便一直在賣賣賣。
8月12日，藥明康德公告稱Glorious Moonlight Limited等7名原始股股東於過去三個月期間內合計減持8972。91萬股，佔藥明康德總股本的5。48%，累計套現66。26億元。
8月14日，藥明康德又公告稱，Glorious Moonlight Limited等共7名首發前股東合計擬減持股份1。76億股。對於減持的原因，HCFII WX （HK） Holdings Limited為“股東自身資金需求”，其他6位股東均為“基金投資正常退出”。
如果七名大股東本次減持完畢，按照當前價格計算，套現金額將高達200億元。
而頗有諷刺的是，除深圳市平安置業投資有限公司之外，其餘6名大股東均存在IPO之前突擊入股情形。
2016年，藥明康德前身“蘇州藥明康德新藥開發有限公司”被估值為35億元，轉讓股權單價均為3。89元/出資額。上面6家股東受讓股份合計4。28億股，對應的入股本金合計16。66億元。
如果按照目前價格計算，所持市值達350億元，本金增長超19倍。
資本市場沒有永遠的股神，有，也都是人造的。
這六名股東為何能輕易以低價獲得股份？這些突擊入股方與藥明康德又有什麼關係？
二、業績隱憂——盈利能力下滑
藥明康德的經營範圍是CRO業務、CDMO/CMO業務。
CRO是指合同研發服務，包括臨床前研究、臨床研究、技術成果轉化、諮詢等，貫穿新藥發現、臨床研究、藥物註冊全流程。全球CRO市場佔有非常集中，前十大服務商佔據50%左右的市場份額。2016年，藥明康德佔全球CRO市場的份額只有2。02%，同行企業昆泰市場佔有率為9。88，差距7個百分點。
CMO是指為製藥企業提供醫藥研發生產外包服務。傳統的CMO類似於電子產品行業中的代工廠富士康。近年全球醫藥產業鏈條有所調整，大型藥企正在逐步將生產環節外包而專注於研發和銷售。CMO市場的增速持續快於醫藥市場的整體增速，一度被市場看好。
CDMO 是指在CMO 的基礎上增加相關產品的定製化研發業務。
近期，藥明康德披露了半年報，公司2019年上半年實現營業總收入58。94億元，同比增長33。7%；實現歸母淨利潤10。57億元，同比下降16。91%。
對於業績波動的原因，藥明康德表示，主要是其所投資標的公允價值變動損失5517。75萬元，較上年同期公允價值變動收益4。32億元大幅減少4。87億元所致。若扣除該因素影響，其報告期內歸母淨利潤實現同比增長32。43%。
實際上，藥明康德主營業務盈利能力增速有放緩跡象。
分年度來看，2016至2018年營收同比增速分別為24。08%、27。64%和16。79%，增速有下降。分業務板塊來看，CRO服務的營收從2015年的36。08億增長至2018年的63。18億，年複合增長率為20。53%，低於主營業務的平均增速。
2016至2018年，藥明康德非經常性損益分別為0。97億元、2。48億元和7。02億元，而2017年和2018年卸掉裝飾後的歸母扣非淨利潤，同比增速則分別降至11。46%和59。18%。
要關注的是，藥明康德上半年主營業務毛利率為39。36%，較去年二季度的40。97%下降1。29%。期間費用中，二季度的管理費用同比增長了1。33億，增長幅度58。33%，遠遠超過收入的增長幅度。除股權激勵計劃影響外，低毛利的臨床業務的代墊費用收入規模擴大也直接降低了整體毛利率。此外，最大毛利來源中國區實驗室服務業務也出現了下滑趨勢。
結語
藥明康德的股東減持，從法理上講不違規。資本市場功能之一就是給原始股東一個合適的退出渠道。但要警惕的是，一旦減持過度，反而不利於維護二級市場中小投資者的合法利益。
在強調科技創新的時期，A股絕不能成為資本狂歡的娛樂之地。小股民把錢投向上市公司，是對它未來的發展抱有期望。
只有那些持續創新、為股東不斷創造利潤的上市公司，才能在資本市場長期存在。而藥明康德作為A股首家獨角獸，更應該起模範作用。
截至8月29日收盤，藥明康德股價為82。75元，市盈率達64。13倍。
面對千億市值藥明康德，也許股民們會說，猴子看戲，乾瞪眼！