可轉債轉股條件及轉股可能性研究

可轉債作為一種兼具股權和債權特徵的金融衍生工具，2017年以來發行規模快速增加，截至2022年11月末，全市場工商企業存續可轉債總量已達到4811。19億元。整體來看，我國工商企業可轉債在條款設定上表現出了較強的轉股動機，不同主體發行可轉債的條款具有同質性。取2017年1月1日至2021年12月31日中國大陸地區公告發行的514支公募可轉債（已剔除金融企業）為樣本，以可轉債到期前轉股的機率為被解釋變數，建立多元線性迴歸模型，能夠發現可轉債到期前轉股的機率與平均市淨率的倒數、公司規模、公司屬性和資產結構顯著負相關。在信用評級時應考慮相關因素對可轉債轉股可能性的影響，從而更準確地判斷被評主體信用水平。

一、目前可轉債發行基本情況

2017年以來可轉債發行快速增加，成為資本市場重要的融資方式。相較於信用債，可轉債發行的信用級別水平有所下沉，發行主體中高新技術企業佔比較高。同時從退市情況來看，我國可轉債表現出了較強的偏股性。

可轉換債券是公司發行的一種較為特殊的公司債券，它賦予了持有者將所持債券在條款規定的限期內轉化為公司普通股股票的權利。與單純持有債券或者股票不同，在未轉股期間，持有者可以獲得發行條款中規定的固定利息收益，而在選擇轉股之後，持有者還可以獲得股價上漲帶來的風險收益。因此，

可轉換債券是一種兼具股權和債權特徵的金融衍生工具。

從發行方面來看，2010年以來，我國工商企業發行可轉債規模［1］逐年增長，尤其是在

2017年，定向增發大幅縮減的情況下迅速增加，可轉債成為資本市場重要的融資方式。

2019年，工商企業可轉債發行規模突破千億，達到1375。08億元，同比大幅增長124。00％。2019年以後，工商企業每年轉債發行規模均超1000億元，其中2020年工商企業發行規模達到2393。81億元的高峰，在2021年發行規模回落至1589。12億元。2022年1－11月，工商企業發行轉債規模1537。64億元。截至2022年11月末，全市場工商企業存續可轉債總量為4811。19億元，存續債券443支，其中

高新技術行業存量規模較大。

從發行主體信用級別來看，2017年以後，

可轉債市場不斷擴容，主體信用級別不斷下沉，

2017年出現3支主體信用級別為A

+

的可轉債，2018年出現1支主體信用級別為A的可轉債。此外，低級別主體發行只數佔比不斷上升，2021年，全市場共發行19支A

+

或A級別債券，佔當期總髮行只數的17。27％。

從政策來看，關於上市公司可轉債融資的政策檔案主要有《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）和《上市公司可轉換公司債券發行實施細則》）等。2017年，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）對《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《非公開股票細則》）部分條文進行了修訂，並同時釋出了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱《發行監管問答》），對上市公司透過定向增發進行融資的定價機制、融資規模、時間間隔、公司資質等諸方面都提出了更加嚴格的要求，證監會對定增監管的趨嚴使得可轉債這一再融資方式呈現出了更大的優勢。不少上市公司可能利用可轉債轉股的特點，將其視為定向增發的替代手段；同年9月，證監會將可轉債的資金申購方式改為信用申購，也就是投資者只要擁有股票賬戶，不管賬戶裡有沒有資產，都可以進行申購，僅需在中籤後再履行繳款義務即可。這種申購方式，極大地擴充了可轉債投資者的範圍。而在這之前，可轉債除了向原股東配售以外，主要面向的是機構投資者。因此信用申購的方式使部分個人投資者也參與到了可轉債市場之中，這可能會增加轉債市場的波動性和流動性，從而增強可轉債的股性。

2020年2月證監會會發布了《關於修改；的決定》《關於修改；的決定》《關於修改；的決定》（以下合稱“再融資新規”），並對《發行監管問答》進行修訂，再融資政策從定價、發行規模、發行物件、發行條件、限售期等方面進行鬆綁，降低了創業板再融資的門檻，最佳化非公開發行制度安排，延長再融資實施期限，加強對“明股實債”的監管。再融資新規有利於再融資市場的繁榮，一方面大力提升了上市公司非公開發行的積極性，另一方面可能短期內擠壓可轉債融資可能性。而從中長期來看，可轉債發行成本較低、對原股東股權稀釋過程較慢、有利於提升資金配置效率等相對優勢，或可一定程度上緩解政策對可轉債發行的衝擊。

根據可轉債的特徵，可轉債可分為偏股型、偏債型和平衡型。偏股型可轉債具有轉股優勢，轉股可能性較高；偏債型可轉債一般具有較高的債息分紅，股優勢不明顯，轉股可能性較低；平衡型可轉債位於偏股型和偏債型之間。目前，

我國已發行的可轉債，無論是從發行條款設計還是從歷史轉股情況來看，均具有較強的偏股性的特徵。

二、可轉債相關條款分析

我國工商企業可轉債在條款設定上表現出了較強的轉股動機，不同發行主體在可轉債在條款設定上同質性較高。從2017年以來發行並退市的可轉債來看，退出方式以轉股為主。

上市公司要實現對可轉債股性預設的偏好，一般透過合理設計可轉債條款實現。可轉債的核心條款包括髮行規模、票面利率、轉股價格及調整、轉股價格向下修正、贖回條款、回售條款等。

票面利率。

可轉債的票面利率並沒有具體的規定，2017年以來發行的工商企業可轉債均採用了累進利率。由於可轉債內含轉股期權，其利率通常低於同期同信用級別普通債券，僅與銀行一年期定期存款利率大致持平。此外，可轉債還設定了補償利率條款，如果可轉債到期時，投資人無法實現轉股，那麼發行方有必要對投資人進行一定的補償。補償利率的上升能夠使可轉債債券部分的價值增加，使可轉債的總體利率水平比同期銀行定期存款利率略高，可轉債債性略有增強。

轉股條款。

轉股是可轉換債券的核心內容，因此轉股條款對可轉債的股性強弱存在很重要的影響。通常情況下，轉股條款主要涉及轉股價格和轉股期限兩部分內容。轉股價格方面，初始轉股價格一般為不低於募集說明書公告日前20個交易日公司A股股票交易均價和前一個交易日公司股票交易均價。理論上，上市公司市值圍繞其內在價值波動，在不考慮其它因素的情況下，初始轉股溢價率［2］越高，說明初始轉股價和發行時正股的價格差距越大，可轉債轉股的難度越大。從下表中資料可知，

我國可轉債的初始溢價率整體水平較低，

均值僅為2。33％。此外，

當公司股價持續下降時，可能觸發下修條款，轉股價格的下修有助於可轉債進行轉股，

但實際操作中選擇下修轉股價格的發行人數量較少。截至2022年11月底，存續的公募可轉債中觸發下修條款的可轉債206只，其中選擇下修轉股價格的可轉債72支。

贖回條款。

贖回條款是一項選擇性條款，它的實質是給予了發行人一個買入期權，是對發行人權益的保護。我國上市公司在贖回條款的設計上相似度高，以15/30/130％［3］為主，且有條件贖回條款的存在實質上起到了迫使投資人儘快轉股的作用，有助於增強可轉債的股性。

從我國2017年以來所發行可轉債的退市實際情況來看，除濟川轉債外，其他退市的工商企業可轉債退市方式均為觸發有條件贖回條款後選擇實施贖回可轉債。贖回價格越低，贖回價格和投資人選擇轉股的收益差越大，投資者選擇進行轉股的可能性就越高，相應地可轉債的股性越強。我國2017年以來發行並退市的工商企業可轉債有條件贖回價格最高值為101。563元，最低值為100。004元，均值為100。350元，贖回均值很低，因此在觸發有條件贖回條款時投資者一般選擇轉股。

回售條款。

回售條款總體上屬於對投資人的利益保護條款，因為它向投資人提供了在正股價格下跌導致其無法轉股的情況下選擇將可轉債回售給發行方的機會，包括有條件回售條款和附加贖回條款。回售條件一般有兩類，一類是正股價格大幅下跌且持續低迷時，另一類是若公司改變募資資金去向時，投資者有權將部分或全部轉債進行回售。通常情況下，回售條件設定地越苛刻，表明回售條件越難觸發，那麼投資人轉股的機會越多，表明可轉債的股性越強。我國2017年以來發行並退市的工商企業可轉債中僅有1只債券回售比例超過50％。

三、可轉債轉股可能性實證分析

基於上文分析可知，近年來我國可轉債發行數量快速增長，相關政策不斷完善。同時，我國工商企業發行的可轉債從條款設定來看具備較強的轉股特徵。下文將透過實證分析探究影響我國可轉債股性的個體因素，並對其顯著性進行研究從而得出結論。

（一）樣本選取和資料來源

本文選取了2017年1月1日至2021年12月31日中國大陸地區公告發行的514支公募可轉債，考慮到金融行業的特殊性，樣本資料中已剔除金融行業上市公司所發行債券。本文實證研究所使用資料均來自於Wind資料庫以及上市公司公告。

（二）變數定義和模型構建

Lewis，Rogalski &； Seward（2003）提出可用N（d）指標衡量可轉債到期前轉股的機率，具體公式如下。

其中，S——公告日一週前正股股票的周平均收盤價；X——初始轉股價格；γ——可轉債公告日當天1年期國債收益率；δ——可轉債公告日前一年的正股股利收益率；σ——正股股價的年波動率（用可轉債公告日前240日-前40日正股股票收益率的標準差衡量）；T——可轉債的到期期限（以年為單位表示）；N（。）——標準正態分佈下的累計分佈機率。

將N（d）作為被解釋變數，根據已有研究及相關文獻選擇涉及資產結構、成長能力、公司規模、稅負、外部環境等的其他變數如下。

構建多元線性迴歸模型如下：

其中，α為截距項，μ

1

到μ

13

分別為對應變數的迴歸係數，ε為殘差項，i，t表示可轉債i發行公告日的前一年。

（三）迴歸分析

首先運用方差膨脹因子進行共線性檢驗，結果如下。

一般認為VIF小於10則不存在多重共線性，以上結果說明本文所用資料不存在多重共線性，可以進行下一步迴歸。迴歸結果如下。

根據迴歸結果可知，

btop（平均市淨率的倒數）和size（公司規模）兩個指標在1％的水平上顯著，且與N（d）的變化負相關。

說明在其他條件一致的情況下，普通股賬面價值與當前市值比值越大（市淨率越小），則該主體正股對應的可轉債在到期前轉股的機率越低。公司的總資產規模越大，發行的可轉債規模越大，發行人的股票市值規模可能越大，其股價波動可能相對穩定，對於投資人而言可轉債二級市場交易的收益可能高於轉股帶來的收益，因此表現出轉股機率越低。市淨率越小，說明對應正股的股價與公司實際價值更接近，此種情況下，大部分投資者可能認為該正股的股價偏低所以選擇繼續持有可轉債而不選擇轉股。

fa（資產結構）和nature（公司屬性）兩個指標在5％的水平上顯著，且與N（d）的變化負相關。

說明在其他條件一致的情況下，有形資產在總資產中的佔比越高，其發行的可轉債在到期前轉股的機率越低。而國有企業與非國有企業相比，轉股機率更高。有形資產佔比高，說明投資者債權的保障程度越高，公司越傾向於發行債性強的可轉債，即可轉債的股性越弱。國有企業相比於非國有企業，市場普遍預期前者比後者獲取資源支援的能力更強，所以前者可轉債的股性更強、債性更弱。其他指標對轉股可能性的影響程度均不顯著。

近年來，我國上市公司的可轉債轉股動機強烈，發行可轉債在很大程度上是為了快速籌集資金。考慮到我國目前對可轉債發行條件要求較高，能夠滿足發行可轉債條件的公司資質較好，成長性、現金盈餘等基本面特徵指標對可轉債股性影響不大。

四、總結及展望

隨著2017年再融資新規的出臺，我國可轉債市場快速發展。與信用債相比，可轉債表現出信用水平下沉的特點，這主要和我國目前發行的可轉債具有較強的股性有關。我國可轉債在條款設定方面表現出較強的偏股型，同時不同主體在條款設定上的同質性較強。我們進一步探索了對同一主體而言，不同因素對其可轉債轉股可能性的影響，其中btop（平均市淨率的倒數）、size（公司規模）、nature（公司屬性）和fa（資產結構）解釋變數顯著負相關。此外，雖然實證分析中發行主體的行業相關性不顯著，但考慮到國家鼓勵和支援的行業，發行主體的成長性較強，未來可能表現出較高的市淨率，因此我們認為發行主體所處行業和可轉債的轉股可能性存在一定相關性。

股性越強的可轉債，其到期前轉股的可能性越大，到期不能兌付的風險越低。在信用評級時應考慮相關因素對可轉債轉股可能性的影響，從而更準確地判斷被評主體信用水平。

2017年，全市場發行的工商企業公募可轉債36只，目前已經有20只完成退市。存續的16只可轉債中，轉股比例在50％以下的9只。其中亞太轉債轉股比例最低，為0。14％。受投資人對公司的預期、公司資金使用計劃等因素影響，可轉債轉股日期面臨不確定性，但整體來看，2023年可轉債市場發生兌付風險的可能性較小。

本文源自聯合資信