正反饋是什麼意思
摘要
黑色7月中下旬至今的反彈，屬於宏觀利空階段性出清後，在低庫存背景下，微觀供需缺口所引導的整體估值抬升。目前來看，爐料的上漲已經完成第一階段的基差修復，並開始交易第二階段：鐵水增量預期下的期現共振上漲。在此階段內，終端需求的承接力度將是決定價格上漲空間的重要因素。
供給：
由於廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復產路徑或將是：鋼廠廢鋼到貨增加-廢鋼價格提漲-擠壓電爐利潤-電爐復產放緩。按照極限情況，短流程螺紋產量恢復到今年峰值41萬噸計算，將環比帶來17萬噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫的走勢。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價格上漲後對電爐利潤的侵蝕，電爐能貢獻的增量高度仍有待觀察。在復產後半程，鐵水復產速度或將逐步抬升。
需求：
地產端需求環比改善的增量有兩個來源：新開工的增量和保交樓政策推動下的施工存量。新開工缺乏前端的土地儲備。而在銷售持續疲弱，房價沒有整體中樞上移的當下，資金端的狀態也不允許當前的企業重回上一輪地產擴張週期內的高週轉模式。另外，雖然保交樓的政策導向明確，但在實際推進落地的過程中存在諸多阻礙，地產政府的財政存在掣肘，國有資產併購重組問題民營房企的流程也將相對漫長。因此在新開工增量受限，且保交樓存在施工推進緩慢的情況下，地產環節所能給出的需求增量或難有亮點。
在需求本身疲弱，且好轉預期不強的情況下，庫存壓力本身的緩解對價格的利多是有限的。低庫存、高去化斜率背景下的鋼廠復產，更多反映的是對前期過度減產的糾偏，而非未來行業景氣度的改善。換而言之，需求的高度決定鐵水復產的空間，從而影響黑色鏈條所能共享的利潤總額。而目前看，需求的中樞缺乏向上整體抬升的驅動，有的只是階段性的改善。所以在產量糾偏階段內發生正反饋會相對溫和，近強遠弱的格局也或難有明顯改變。
估值：
我們認為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過程中，高爐成本對成材價格存在底部支撐。從螺紋10-01合約間價差看，地產需求回升缺乏基本面支撐，中長期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在旺季前需求回補抬升的空間，黑色溫和正反饋下，近強遠弱格局或將得到延續。
策略建議：
以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續復產的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅動依然存在。短期而言，在廢鋼供應有較大不確定的情況下，鐵水或將逐漸向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動螺紋的估值通道。但在海外進入實質性衰退，且地產中觀層面改善不樂觀的大環境下，建材需求缺乏推動整體中樞抬升的引擎。需求絕對高度受限是阻礙遠月合約趨勢性上漲的原罪。預計短期盤面或仍有向上的驅動。但驅動也將隨著鐵水放量，去庫斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時旺季表需沒有明顯的突破，宏微觀或將再度構成共振向下的趨勢。
正文
01 黑色整體估值上移，鋼廠利潤期現走勢背離
7月中下旬開始，成材在淡季陡峭的庫存去化斜率，疊加爐料對成本的推漲，鋼材期現價格均開啟反彈。截至8月4日，螺紋全國主流成交價反彈250-400元/噸左右。螺紋10合約盤面反彈390元/噸，期現價格上漲基本同步。
從黑色整體出發，本次7月中下旬開啟反彈以來，爐料盤面的漲幅整體大於成材。所以成材利潤呈現出盤面利潤與現貨利潤背離的走勢（成材單邊價格上漲，現貨利潤走擴，盤面利潤走縮）。目前華東地區長流程螺紋即時利潤440元/噸，但螺紋10合約盤面利潤在單邊價格上漲的後半段被爐料瓜分，基本被壓制在100元/噸以下水平。
在淡季真實剛需釋放有限的情況下，若後期終端對於鋼價上漲的接受度有限，隨著爐料現貨價格的提漲，現貨利潤存在向盤面靠攏的驅動。
總的來說，我們認為黑色7月中下旬至今的反彈，屬於宏觀利空階段性出清後，在低庫存背景下，微觀供需缺口所引導的整體估值抬升。目前來看，爐料的上漲已經完成第一階段的基差修復，並開始交易第二階段：鐵水增量預期下的期現共振上漲。在此階段內，終端需求的承接力度將是決定價格上漲空間的重要因。
02 電爐短期迅速復產，關注廢鋼供應瓶頸
在長短流程利潤均轉正後，電爐的復產節奏明顯快於高爐。85家獨立電弧爐 開工率連續4週迴升，帶動了短流程螺紋周產量由22。6萬噸上升至25。9萬噸。廢鋼新增的靈活性和價效比使得其成為本輪復產的快變數。廢鋼經過前期價格的超跌，近期在鋼廠庫存低位、日耗抬升的推動下，價格開啟反彈，反彈幅度也明顯快於成材，鋼廠到貨量近期有明顯回升。
邏輯上講，由於今年廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復產路徑或將是：鋼廠廢鋼到貨增加-廢鋼價格提漲-擠壓電爐利潤-電爐復產放緩。按照極限情況，短流程螺紋產量恢復到今年峰值41萬噸計算，將環比帶來17萬噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫的走勢。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價格上漲後對電爐利潤的侵蝕，電爐能貢獻的增量高度仍有待觀察，在復產後半程，鐵水復產速度或將逐步抬升。
長流程的角度看，根據7月底Mysteel對8月鋼廠檢修的統計，8月有50座高爐計劃復產，涉及產能約17萬噸/天，其中有32座高爐是7月份受利潤影響而停產的高爐，涉及產能約12萬噸/天；有2座高爐計劃停檢修，涉及產能約1萬噸/天。預計8月鋼廠高爐鐵水產量224萬噸/天。參考前期在鋼廠減產過程中爐料累庫的時間節點，以Mysteel預估的8月鐵水產量，鐵礦和焦炭均處於略偏過剩的狀態。
產能角度而言，鐵礦和焦炭均沒有產能上的硬缺口，近期期現價格的共振上漲更多體現的是，在鋼廠極低的爐料庫存水平下，邊際的補庫增量所帶來的議價權抬升。
從成材間的鐵水流向來看，建材利潤好於板材的現狀促使鐵水向建材傾斜，疊加短流程對建材的貢獻，建材與板材的產量環比出現劈叉。8月第1周建材（螺紋+線材）產量環比增加21萬噸，板材產量環比減7。3萬噸。
就螺紋而言，以目前300萬噸表需水平，即使周產量回升至275萬噸，也仍能夠保持與去年同期持平的去庫速度。即與目前245萬噸的靜態庫存相比，上方還大約有30萬噸左右的復產空間。相應的，若復產的高度超過這一水平，市場對去庫斜率的擔憂將早於庫存的絕對值，率先對價格的進一步上漲構成壓力。
03 保交樓進度有待觀察，地產基本盤需求不穩
中觀需求層面，商品房成交面積在降至7月中下旬低位後，近期的環比修復偏溫和，向上的持續性和幅度仍有待觀察。分成層級來看，一線好於二線好於三線的格局延續。一線、二線、三線、46城商品房成交面積同比分別為-2。3％、-7。1％、-32。5％、-31。1％。二手房成交在經歷了6月的快速恢復後，近期的增速也明顯放緩，且有階段性回落的跡象。
地產端需求環比改善的增量有兩個來源：新開工的增量和保交樓政策推動下的施工存量，但這兩者目前看在年內都很難有明顯的突破。開發商拿地面積從去年4季度開始同比轉負，土地溢價率也始終在低位波動，新開工缺乏前端的土地儲備。而在銷售持續疲弱，房價沒有整體中樞上移的當下，資金端的狀態也不允許當前的企業重回上一輪地產擴張週期內的高週轉模式。
另外，雖然保交樓的政策導向明確，但在實際推進落地的過程中存在諸多阻礙，地產政府的財政存在掣肘，國有資產併購重組問題民營房企的流程也將相對漫長。因此在新開工增量受限，且保交樓存在施工推進緩慢的情況下，地產環節所能給到需求邊際增量或難有亮點。
從微觀層面看，自7月中旬以來，螺紋表需逐步恢復，本週鋼聯螺紋表需312萬噸，環比上週小幅回升2萬噸。相關建材需求，水泥磨機開工率和混凝土產能利用率環比也有小幅的抬升，但改善幅度也相對有限。從今年2季度開始，螺紋表需基本都在250萬噸-330萬噸之間波動。8月淡季突破這一上限的機率也同樣較低。
若後期表需維持近期300萬噸左右的水平，微觀產銷依然是有缺口的狀態，螺紋產量也有繼續復產的餘地。但值得注意的是，熱卷表需表現持續疲弱，在出口視窗關閉，終端訂單也沒有顯著好轉的情況下，警惕板材需求承接力度對鐵水復產空間的壓制。
04 減產降庫繼續推進，卷板庫銷比仍有壓力
靜態來看，螺紋廠庫庫存216。3萬噸，環比下降27。7萬噸，同比去年下降120。6萬噸（-35。8％）；螺紋社會庫存603萬噸，環比減少38。9萬噸，同比去年偏低212。8萬噸（-26。1％）；總庫存819。3萬噸，環比減少66。5萬噸，同比去年偏低333。3萬噸（-28。9％），同比去年減少333。3萬噸（-28。9％）。靜態庫存無論是建材還是板材，壓力都不是很大。但從庫消比的角度看，螺紋7月以來的壓力有所緩解，但熱卷依然在近5年來的偏高水平。
05 估值：成本支撐暫時有效，建材近強遠弱格局持續
截至8月4日收盤，螺紋10合約基本平水杭州現貨價格。從成本的角度看，華東地區長流程即時成本已降低至3700元/噸附近，電爐平電成本在4065元/噸左右。長短流程現貨目前均有開工利潤，10合約在短流程平電成本附近波動，鑑於廢鋼面臨低庫存下需求的環比增加，估值區間上沿短期有進一步上移的空間。綜上我們認為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過程中，高爐成本對成材價格存在底部支撐。
從螺紋10-01合約間價差看，地產需求回升缺乏基本面支撐，中長期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在一定的旺季前需求回補抬升空間，黑色溫和正反饋下，近強遠弱格局或將得到延續。
總的來說，以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續復產的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅動依然存在。短期而言，在廢鋼供應有較大不確定的情況下，鐵水或將逐漸向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動螺紋的估值通道。但在海外進入實質性衰退，且地產中觀層面改善不樂觀的大環境下，建材需求缺乏推動整體中樞抬升的引擎。需求絕對高度受限是阻礙遠月合約趨勢性上漲的原罪。預計短期盤面或仍有向上的驅動。但驅動也將隨著鐵水放量，去庫斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時旺季表需沒有明顯的突破。
本文源自申銀萬國期貨