寡頭為什麼不上富豪榜
2022年1月4日到2022年12月5日，上證指數累計下跌11。76%、海天味業累計下跌19。35%、中炬高新累計上漲6。74%、千禾味業累計上漲2。52%。醬油龍頭海天跑不過上證指數，更輸給了同行中炬高新和千禾味業。
近一個月，消費復甦的呼聲漸漲，食品飲料板塊表現出一些活力。近一個月，上證指數累計上漲4。59%，海天、中炬高新、千禾的股價變動幅度分別為9。61%、20。75%、12。58%。
隨著管控放開，消費企業一定會扭轉困境，有不錯表現。調味品作為必需品，是個天然的絕佳賽道，那麼三者誰最有前景呢？飛鯨投研今天從三個維度對比分析一下。
一、商業模式對比，三者各有不同
三家企業都是賣醬油的，但產品不全是醬油，也就是說具體的
業務結構是不同的
。以2021年的資料來看：
海天營業收入構成，醬油佔比62%、耗油佔比20%、調味醬及其他佔比18%。
中炬高新，89%的營收來自調味品，包括醬油、雞精、食用油，醬油佔比超過60%；其餘營收來自房地產和其他業務。
千禾業務結構中，醬油佔比61%、食醋佔比17%、焦糖色及其他業務佔比22%。
主營業務都是醬油，但商業模式有很大差別。
從產品看，海天賣的是大眾醬油，價格親民，在醬油市場佔比約20%；品牌力已經形成，銷售網路遍佈全國各地；另外，海天是三者中規模最大的企業，成本控制能力強，可以有效增加盈利厚度。
中炬高新賣的是廚邦醬油，主打曬足180天，產品質量比海天高。中炬高新醬油市佔率約5%，差就差在渠道、營銷上。目前處於塑造品牌的階段。
千禾味業，另闢蹊徑走高階化路線，主推零新增醬油，確實做得不錯，零新增醬油市佔比接近60%，但整體市佔率很低。痛點是規模小，必須投入大額費用做品牌推廣，銷售費用率20%（海天約5%、中炬高新8%），侵蝕了一部分利潤。
二、盈利性對比，千禾毛利率最高、海天淨利率最高
盈利性比較主要看兩個指標，毛利率和淨利率。
毛利率是收入減去成本的結果，淨利率是收入減去成本、扣除費用之後的結果。
例如，小李賣包子，一個包子售價5元，麵粉、人工等成本是2元，為了讓更多人知道他家賣包子，打廣告1元。這樣算下來，賣包子的毛利率是（5-2）/5=60%，淨利率是（5-2-1）/5=40%。
海天具有規模優勢，所以2018年之前，它的毛利率是最高的。高階產品的好處在於能夠提價，毛利率也比普通產品高，因此2019年開始千禾味業的毛利率超過海天，成為三者中的第一。
第一部分分析商業模式的時候我就提到了費用問題，千禾的規模小，導致成本高、費用高，尤其是每年的銷售費用率高達20%。由於費用佔比高，縮減了千禾的利潤空間，2019年及之後，三者的淨利率從高到低依次是海天、中炬高新、千禾味業。
三、成長性對比，中炬高新淨利潤增速最快
如何評價一家企業的成長性，說到底還是看營收增速和淨利潤增速。
這一點是之前分析中炬高新時就已經得出的結論了。2013年到2021年期間，海天、中炬高新、千禾味業的營業收入平均增速分別為15。73%、12。93%、15。37%。中炬高新的平均增速最低，最高的是海天。
這就意味著，過去九年裡，中炬高新的營收變動幅度沒有其他兩家企業大，其中不免有房地產業務的原因。
但是對比淨利潤平均增速會發現，2013年到2021年中炬高新淨利潤平均增速24。60%、海天和千禾分別為21。19%、18。89%。
首先，與自身比較，中炬高新的淨利潤增速超過營收增速，這與它自身品牌、規模及管理效率不斷提升有關。其次，與競爭對手比，中炬高新的淨利潤平均增速是最高的，這說明它成長性更確定。
業績穩定增長，是企業成長性高的有力證明。再看2022年，中炬高新前三季度營收增速15。95%、淨利潤增速14。18%；海天營收、淨利潤同比增速分別為6。11%、-0。86%。
雖然市值差距還很大，但中炬高新用業績證明了，它的成長性不輸海天。海天位居龍頭多年，10月份又發生不利事件，如果不逼迫自己改變很難有大的增長。三者中，依據規模、成長性、盈利性判斷，中炬高新或許才是被低估的那一個。
總結一下
飛鯨投研從商業模式、盈利能力和成長性三個方面，對比了海天、中炬高新和千禾味業，這也是價值投資常用的三個分析維度。調味品企業具有強者恆強效應，品牌、渠道和消費者認知建立之後，時間便是企業的朋友。綜合來看，中炬高新和千禾或許有望向前衝一衝。
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