行業護城河是什麼意思
《投資者網》寧斌
編輯 吳悅
這一兩年，半導體產業無疑是資本市場的一個熱門賽道，引起眾多關注和資金湧入。而在選擇投資標的時，如何去釐定一家企業的護城河，則是需要考量的重點問題。透過對多家企業案例的研究，《投資者網》發現，從資本開支角度去觀察，或是一個不錯的指標。
在會計科目裡，資本開支分兩種，一種叫維持性資本支出，另一種叫成長性資本支出，顧名思義，第一種是指能使現有資產，維持企業當前生產經營水平所需要的資本支出，第二種主要用於購買新的資產或擴大現有資產的規模。
圖1：兩種資本性支出
（來源：公開資料整理）
如果簡單用一個可以進出水的水池來比喻，為維持水池水位不變，進水可以看做維護性資本支出，水位上升，額外多出來的進水就是增長性資本支出。
行業“護城河”與企業成長邏輯
在行業高速成長期，企業需要大幅資本開支搶佔市場份額，這個階段可以不用考慮投資收益，當一個行業進入穩定階段，資本開支使用則需要注重投資效益。比如：資本開支能帶來未來業績高增長，折舊和產能過剩如何去平衡，競爭優勢是否需要持續資本開支來維持，對企業自由現金流是否產生影響等等。
資本開支與企業發展階段的邏輯體現
（來源：綜合整理）
放到資本市場，從財務角度分析、審視投資，資本開支可能是理解上市公司商業模式和行業特徵的重要指標，其核心是：透過對長期性資產投資，將企業產能提升一個臺階，增加企業提供產品或者服務的能力，從而為未來收入和利潤規模的增長打下基礎。
如同優秀的人都有獨有的特長，不同企業和上市公司的護城河必然不同。例如醫藥行業的護城河是專利池，茅臺的護城河是品牌+獨特的工藝+定價權，微軟的Windows和office擁有生態性的壟斷，Intel依靠市場運營和專利壟斷，不斷的資本投入等等。
對有些行業的企業來說，重資產鑄造的護城河來自於高投入門檻，讓競爭對手望塵莫及，然後佔領頭部市場，或佔有資源，完成不可複製性。
好的重資產公司應該迅速收回資本開支，後期維護成本較低，且源源不斷產生自由現金流，如果不能平衡折舊攤銷，那麼資本開支產生的重資產要麼形成護城河，要麼是價值毀滅。
半導體制造企業“護城河”有什麼特點？
一個企業要擴大規模開拓市場，離不開資本開支，對半導體制造企業來說尤其如此。由於半導體產業對高階裝置、技術、人才高度依賴，因此製造代工的製程越先進，產線投資規模越高。
根據方正證券首席研究員介紹：當技術節點向5nm甚至更小的方向升級時，積體電路的製造需要採用昂貴的EUV（極紫外光刻機），或多重模板工藝，實現重複多次刻蝕及薄膜沉積工序，以實現更小的線寬，這需要投入更多且更先進的光刻機、刻蝕裝置和薄膜沉積裝置，這些都增大投資成本。
另據IBS（美國電子行業戰略諮詢公司）的統計，隨著技術節點的不斷縮小，積體電路製造的裝置投入呈大幅上升的趨勢，以5nm技術節點為例，1萬片/月產能的建設需要超過30億美元的資本開支投入，是14nm的兩倍以上，28nm的四倍左右。
隨著“摩爾定律”推進，每一個製程節點都舉步維艱，擁有高階製程能力的企業屈指可數，中小參與者無法承擔龐大的資金投入，而從先進製程中“出局”，例如格羅方德在2018年宣佈放棄7nm研發，聯電在2018年宣佈放棄12nm以下的先進製程投資。行業內的玩家僅剩行業龍頭臺積電、三星、英特爾、中芯國際等。
中國大陸的中芯國際、華虹集團、長電科技等企業，從2021年開始陸續進入加速擴產期，根據已公佈的資料，目前中國大陸地區的晶圓代工廠、IDM廠（從設計、研發到製造的垂直整合企業）的12英寸規劃建成產能約190萬片/月，2021年底已達產的產能約70萬片/月，佔比約37%，未來潛在擴產產能為120萬片/月。擴產勢必帶來裝置投資，2021、2022、2023年中國大陸內資晶圓廠所需裝置的市場規模為1002億、1251億、1328億元，同比分別增長61%、25%、6%。
Gartner（高德納諮詢）預測資料顯示，2021年全球晶片製造業資本支出將達到1460億美元，較2020年增長約30%，其中臺積電、三星電子以及英特爾三大巨頭資本開支合計就佔了整體產業資本開支的60%；而主要的全球排名前四純晶圓代工廠臺積電、格芯、聯電、中芯國際，這四家廠商資本開支從2021年471億美元增至2022年571億美元，同比增長21。23%。
圖2：全球各地區晶片製造業2021年資本開支（單位：億美元）
（來源：Gartner公佈資料）
臺積電2021年宣佈三年資本開支1000億美元，體現了對半導體行業高景氣的信心，2022年最新的全年資本開支指引中，規劃了400億-440億美元，較2021年300億美元增長30%以上，其中70%-80%用於先進製程，包括2/3/5/7nm，10%用於先進製造及掩膜版製造，10%-20%用於先進工藝。
根據民生證券最新研究資料，半導體晶片晶圓代工行業增長接近20%，按照這個行業增速，臺積電2022年的營收規模會增加20%，業績繼續成長來源於先進製程和特色工藝的強勁需求。
大陸晶片晶圓代工龍頭中芯國際，在本週釋出了2021年業績，公佈全年營收346億元，歸母淨利潤108億元，根據財報資料顯示，主要收入來源仍來自於成熟工藝。
2021年中芯國際營收工藝製程佔比
（來源：公司財報整理）
在2021年財報中特別提到，2022年計劃資本開支約為317億元（50億美元），相較於2021年286億元（45億美元），同比增長10。83%，中芯國際不斷上調資本開支，充分說明行業的發展階段仍是高峰期。
半導體行業的“缺芯”潮已延續近兩年，需求側帶動的晶圓代工產業享受了量價齊升的“狂歡”，但究其背後，“資金+技術”構成半導體制造代工廠商最重要的護城河，為其帶來了穩固的市場地位。
過去二十年，中國的通訊、家電、工程機械、光伏、高鐵、消費電子等核心戰略領域從無到有，從弱到強，帶給國內半導體產業的啟示是，產業鏈自主化，再困難都得搞出來。而且半導體行業已經具備市場、系統、下游、技術突破等成長關鍵要素。
包括半導體在內的任何一個行業，無論你的資金來源於何處，唯有市場是檢驗企業發展的標準，優勝劣汰是市場規則，同時要正視和科技強國的差距，既要仰望天空，也要腳踏實地。
巴菲特的護城河理論，提出了一種企業建立起來的可持續的競爭優勢，包括無形資產、客戶轉換成本、成本優勢、網路效應，這些獨特優勢可以保護自己，長期地抵抗住競爭對手的進攻，能源源不斷地獲得利潤。也可以理解為核心競爭能力，當危機到來時，能夠讓你繼續向前走的底氣和依靠。
半導體行業也是這樣，國外巨頭技術壟斷，不斷收購併購，不斷排斥著新入局者。而中國大陸十年前的半導體企業是門庭寥落，人才資源匱乏，近年來行業卻十分火熱，入局者逐漸增多，不斷追趕和超越。隨著產業的飛速發展，大陸半導體企業的資本開支也在逐漸加大，構築起自身的護城河。
（思維財經出品）■